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第六章　 长期投资决策参数估计及风险分析 本章核心问题：参数估计 第五章(长期投资决策及财务评价方法)只给出了评价一般模型和方法。但在实际决策过程中，最重要的还是对决策模型中的相关参数进行预测、估算，以避免决策中的“垃圾进、垃圾出”。 本章主要内容 项目现金流的估算 资本成本的估算 长期投资决策中的风险分析 一、投资项目现金流估算 （一）投资项目现金流分类 １、按现金流向不同分 现金流出量。 现金流入量。 净现金流量。 ２、按投资项目所处时期不同划分 初始现金流量； 经营期间现金流量； 项目终结现金流量。 （二）投资项目现金流量估算 1、使用现金流而不是利润 2、考虑增量现金流 3、注意附属或连带的现金流 4、考虑营运资本的需求 5、牢记沉没成本不是增量现金流 6、勿忘机会成本 7、忽略利息支付和融资现金流 （三）投资项目现金流的估算方法 1、项目初始现金流的构成 项目原始投资额（如固定资产上的投资）； 流动资产上追加投入； 其他投资费用； 原有固定资产的变价收入。 2、项目经营活动期内的现金流构成 NCF=营业收入-付现成本-所得税 =税后利润+折旧 3、项目终结现金流的构成 固定资产的残值收入或变现收入； 原垫支流动资金的回收； 停止使用的土地的变价收入等。 举例 见教材案例。 二、资本成本与项目折现率 （一）资本成本概念 从融资的角度看，是融资活动的必要代价，包括占用成本(占用费）和发行成本（筹资费）。 从投资的角度看，是投资者的最低报酬率。 从纯经济学的角度看，是机会成本。 （二）资本成本的估算 个别资本成本 加权平均资本成本 1、债券资本成本 从债权人角度，税前债券资本成本即是债权人持有债券至到期日的实际收益率或内含报酬率。  2、银行借款成本 银行借款成本 =年实际负担的占用费/实际筹资净额 =【借款利率×（1-所得税率）】/【1-筹资费率】 3、优先股资本成本 优先股资本成本 =优先股股利/实际筹资额 =优先股股利/【发行市价（1-筹资费率）】 Kp = DP/P0（1? fP） 4、普通股成本 普通股成本=发行第一期股利/【发行价格×（1-筹资费率）】+股利增长率 Kc = D1/P0（1?fc）+g 5、留存收益资本成本 留存收益成本—— 是普通股股东资本的机会成本。其估算方法主要有三种。 方法一：资本资产定价（CAPM）法 方法二：折现现金流法（现金红利增长模型） 方法三：风险溢价法 资本资产定价（CAPM）法 其模型的基本表达式为： Ks =Rf+βj(Rm-Rf) 其中： Rf----无风险收益率 Rm---市场组合的预期收益率 βj---代表公司系统风险系数。 折现现金流法（现金股利增长模型） 其测算模型可表述为： Ks= D1//Po+g 风险溢价法 Ks =债券预期收益率+对比公司（行业）的债券与股票收益间的预期差额（即风险溢价） （三）加权平均资本成本 加权平均资本成本（WACC）用于衡量公司筹资的总体代价。它是公司长期资本的总成本，用个别资本成本的加权平均值来确定。 加权平均资本成本的计算： 加权平均资本成本=∑个别资本成本×个别资本占总资本的比重（即权重） K＝WdKd＋WPKP＋WcKc＋WeKe WACC的测算步骤 计算个别融资来源的资本成本； 确定各融资来源分别在全部资本中的比重； 用融资百分比作为权重计算公司的加权平均资本成本。 权重的选择 （1）账面价值 （2）市场价值 （3）目标价值 除非特指，将以账面价值为计算权重的基础。 某企业计划筹集资本100万元，所得税税为30%。有关资料如下： （1）向银行借款10万元，借款年利率为7％，手续费为2％。（2）发行优先股25万元，预计年股利率为12％，筹资费率为4%。（3）发行普通股4万股，每股发行价格10元，筹资费率为6％。预计第一年每股股利1.2元，以后每年按8％递增。（4）其余所需资本通过留存收益取得。 要求：（1）计算个别资本成本;（2）计算该企业加权平均资本成本。 1、银行借款成本＝ 7％ （1-30%） /（1-2%）＝5% 2、优先股成本＝25×12% /25（1? 4%）＝12.5% 3、普通股成本＝1.2/10（1?6%）+8%＝20.77% 4、留存收益成本＝1.2 /10+8%＝20% WACC＝10%×5%＋25%×12.5%＋40% ×20.77%＋25% ×20% ＝16.92% (四)资本成本与项目折现率的关系 1 、项目投资决策中的折现率选择 在长期投资决策中要采用公司的加权平均