汇率市场化改革对我国未来跨境资金流动的影响预 .docVIP

利率和汇率市场化改革对我国未来跨境资金流动的影响预判及政策建议 摘要：本文从利率和汇率市场化改革现状及其对跨境资金流动的影响机制入手，分别从短期和中长期分析未来利率和汇率市场化改革进一步推进后，利率、汇率可能的变动路径，重点研究资本项目部分可兑换和完全放开两种情形下，跨境资金流动的特点，并提出完善跨境资金流动管理的政策建议。 关键词：利率　汇率　市场化改革　跨境资金流动 郑薇 *本文仅代表作者个人观点，不代表所在机构意见。 作者简介：郑薇，现任中国人民银行深圳市中心支行党委委员、副行长。 根据国际标准，一国经常项目差额在GDP中的占比不超过4%，国际收支相对平衡，可以认为不存在汇率高估或者低估。 一、我国利率和汇率市场化改革现状及其对跨境资金流动的影响机制 （一）利率管制基本放开，市场化汇率形成机制不断完善 2015年10月23日，随着央行宣布正式取消所有存贷款利率上下限，我国利率管制基本放开。利率市场化改革进入健全基准利率体系和理顺利率传导机制的新阶段。汇率市场化改革以完善中间价形成机制为突破口，进一步强化了一篮子货币的参考作用，完成了汇改的核心内容。 （二）主要通过价格渠道、市场预期渠道影响跨境资金流动 首先，利率、汇率市场化改革将改变市场资金价格的形成机制，引起投资主体对不同国家投资回报率进行比较选择，从而促使国际资金对原流入国和他国之间进行资产负债结构的再平衡，进而影响跨境资金的流动。 其次，政策框架和调控手段的改变也将对市场主体预期产生影响。根据适应性预期理论，市场行为主体会根据当前政策改革对未来政策路径进行推断，从而影响资金流向。 二、利率和汇率市场化改革后的利率与汇率变动分析 （一）利率市场化改革后未来市场利率的可能变动路径 短期来看，当前我国经济正处于经济结构调整初期，传统产业和落后产能逐步退出市场，资金需求下降，加上央行引导资金成本下行，市场利率在管制取消的初期仍将表现出一定的路径依赖性，呈下降趋势。 中长期来看，随着利率市场化改革的深入，市场利率在寻求新均衡过程中将会受到多重因素影响。首先，长期的利率管制使得市场资金成本受到抑制，利率管制的放开将带来市场利率水平向均衡利率的修正和调整。其次，随着产业结构调整和经济转型逐步深入，市场资金供给将出现结构性紧缺，市场利率将出现波动上升的态势。待产业结构调整逐步完成、经济增长新驱动力完善后，市场利率将再度出现下降并趋近均衡利率。 图1：利率市场化历程中市场利率趋势判断 最终，利率回归长期均衡利率，并围绕均衡利率波动。同时，中国作为高增长的经济体，相较于发达经济体，均衡利率的差距将长期存在并保持正向息差。 （二）汇率市场化改革后的汇率变动分析 从短期来看，随着汇率市场化改革的进一步推进，人民币汇率形成机制的市场化程度进一步提高，有助于人民币汇率对一篮子货币保持总体稳定，形成双向波动的新常态。但着眼于当前个人项下外汇管制以及外债管理尚未完全放开的背景，我国将始终坚持货币政策独立性，在完善人民币汇率市场化形成机制与提高资本项目可兑换程度之间寻求平衡（图2）。从当前汇率市场改革和资本账户开放的关系来看，人民币汇率水平是否合理仍主要参考我国国际收支中经常项目的变动情况。从这一意义上说，人民币汇率当前所围绕的均衡水平仅是一种局部均衡。 图2：利率汇率市场化历程中我国货币政策组合（I） 从长远来看，只有资本项目可兑换实现后，汇率的波动才能直接且更为全面的反映跨境资金流动的真实情况，均衡汇率水平也将由局部均衡向全局均衡过度，此时实行管理浮动汇率的上下限将成为维持汇率稳定的硬约束。 图3：资本项目开放后我国货币政策组合（II） 三、利率和汇率市场化改革对未来跨境资金流动的影响预判 （一）短期内在资本项目部分可兑换背景下对跨境资金流动可能产生的影响 在资本项目部分可兑换的背景下，经常项目跨境资金流动仍是我国跨境资金流动的主体。预计该项目资金流动将总体稳定，并对跨境资金流动起到稳定作用。同时，资本和金融账户下的直接投资项目具有较强的内在稳定性。因此，利率汇率市场化改革进程中资金价格波动对跨境资金流动的影响将直接体现在非直接投资跨境资本流动上。 一方面，在利率管制取消的初期，市场利率仍将表现出一定的路径依赖性，呈下降趋势。另一方面，当前美元开启加息周期、国内经济结构调整，人民币兑美元汇率短期内存在贬值压力，汇率市场化改革将增强人民币汇率的弹性，抑制短期资本流入。在资本项目尚未完全开放的背景下，影响资金流动的市场主体仍在境内。人民币资产吸引力下降、对外投资需求增加，将促进证券投资项下资金流出。同时，境内主体对外负债去杠杆，将使贸易信贷和跨境借贷项下资金由流入转为流出。综合上述因素，跨境资金总体将偏向外流。 （二）中长期在资本项目完全开放背景下对跨境资金流动可能产生的影响 目前，我国外