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管理层收购(MBO)的融资策略 浙江万里学院会计系 杨光1 武汉大学商学院 陆琼2 内容摘要：管理层收购（MBO）是目标公司的管理层用借贷所融资本购买本公司全部或大部分股份,从而改变本公司的所有权结构、控制权结构和资本结构，进而重组本公司，并获得预期收益，然而融资的问题却成为MBO的瓶颈。本文于是重点探讨了管理层收购（MBO）的融资问题。 关键词：管理层收购 融资 管理层收购(Management buy—out,缩写为MBO)也称为“管理者收购”或“经理层融资收购”,是指目标公司的管理层用借贷所融资本购买本公司全部或大部分股份,从而改变本公司的所有权结构、控制权结构和资本结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。 国外的MBO资金主要来源于借贷，贷款多来源于商业银行、投资银行、保险公司、MBO基金、风险投资公司等，这些机构将MBO与金融创新工具结合在一起，以垃圾债券、可转换债券等创新的金融手段应用于并购业务，成功地解决了MBO的收购资金问题。MBO属于约80%的收购资金需要由管理层通过融资方式筹措。而我国的相关法律、法规在融资方面有诸多限制：如中国人民银行总行《贷款通则》中规定贷款不得用于股本权益性投资；《商业银行法》规定商业银行不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产，不得向非银行金融机构和企业投资；《证券法》规定禁止银行资金违规流入股市等等；《公司法》对债券发行人、发行条件的种种限制也使通过公开发行债券来融资实现MBO不可行。融资已成为MBO的瓶颈。 在当前，随着改革的不断深入和一些MBO基金的浮出水面，MBO的融资策略主要有以下几种。其中的一些融资策略已在MBO的实践中为中国的企业家所运用，并获得成功。 一、争取较低的收购价格。MBO定价在中国很大程度上表现为对企业资产有直接控制力的所有者和有强烈收购意愿的经理层之间的博弈。管理层收购既可以采用协议收购方式，也可以采用要约收购方式。从法规上看，对于要约收购的价格确定较为严格：如收购非流通股的价格不得低于每股净资产值等，而对协议收购价格未作规定。所以在我国，协议收购成为MBO的常用方式，国内已有的MBO案例多数都采用了协议收购的方式。协议收购给管理层带来了争取较低收购价格，从而降低收购资金总额的可能。较低的收购价格虽然并没有为管理层收购融入资金，但降低了收购资金的需要量，减轻了管理层的融资压力。 二、逐步获取股权或分期付款方式。同争取较低的收购价格一样，逐步获取股权或分期付款方式并未直接融入资金，但缓解了资金压力。经理层的分期付款方式能否为所有者和企业职工接受，关键在于管理层能不能给出一个令人信服的分期还款计划，该计划中尤其要突出分期偿付的资金来源和保障问题，目前MBO分期还款资金可以通过经营分红、部分资产变现、部分股权转让、引入战略投资者等多种途径获得，MBO的还款甚至还可以通过将部分业务分拆上市、以管理层持股公司境外上市等方式获得资金。在实践中，将其与其他融资方式结合使用，往往能产生较好的效果。 三、个人信用及自有资金。MBO必须有15%—20%的自有资金，当自有资金不足时，管理层可以利用个人信用融资：管理层可以以自己的名义向亲友借款，可以向有长期业务关系的代理商、供应商融通资金。恒源祥的MBO就是采用这种方法。一般来说，通过这种方法融到的资金很有限，大多数只能解决所需自有资金部分。 四、员工持股会方式。在MBO的实施中，员工持股会的作用也非常重要。在某些情况下，管理层依靠自身的力量难以取得控股地位，需要全体持股员工的配合，这时候，如果经理层和员工的关系融洽，那么员工持股会的股份就可以助MBO一臂之力。典型的例子出现在粤美的的MBO中，2000年初，由美的集团管理层和工会共同出资组建了顺德市美托投资有限公司，其中美的管理层人员持有美托总股本的78%，工会持有剩下22%股份，主要用于将来符合条件的人员新持或增持。此后美托投资协议受让了粤美的公司控股股东顺德市美的控股有限公司持有的粤美的股份，工会持有的股份参与到美托，解决了员工持股资金不仅只能用于购买本企业股份的法规限制，也使得员工持股和经理层持股成为一致行动人，降低了MBO的实施难度。 五、利用信托资金。随着《信托法》的出台，中国信托行业已经重新解禁，信托业参与MBO的优势被业界普遍看好。 将信托引入管理层收购，可以从根本上解决管理层收购面临的主体资格、融资结构等问题，促进管理层收购的发展。在目前的金融体系内，惟有信托业因依据信托文件可进行灵活投资，参与MBO在法律上不存在障碍。近期许多上市公司的股权转让中，信托公司的身影频频亮相，业内人士背后就隐藏着MBO。如新华信托便在国内率先推出了“MBO资金信托计划”。新华信托推出的管理层收购资金信托计划，规模为5亿元人民币，以100万元为