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包含 Jump-Arch 过程的利率扩散模型及其应用研究① 陈 晖，谢 赤 （湖南大学工商管理学院，长沙 410082 ） Email ：xiechi@ 摘要：文章从四个方面对比分析Jump-Arch 扩散模型、跳跃扩散模型、Arch 扩散模型和扩 散模型，发现 Jump-Arch 扩散模型是研究中的最优模型，在解释和预测利率的波动方面表 现出很强的能力。它能在一定程度上反映利率变化的尖峰特征，而其它三个模型在反映利 率变化的尖峰特征时效果较差。跳跃不仅是利率均值回复的来源之一，也是利率波动的最 主要来源，因此对利率动态行为的描述必须考虑跳跃过程。同时研究发现R091 国债回购市 场波动存在明显的“周一”和“周五效应”，并利用Jump-Arch 扩散模型解释了出现这种异 象的原因。 关键词：Jump-Arch 扩散模型；尖峰厚尾；周内效应 0 引言 近年来，央行积极运用利率这种价格变量和其他货币政策工具来调节整个国家的经济走 势。自1996 年5 月到2002 年2 月为扩大内需，刺激消费和投资，央行连续八次下调人民币 存贷款利率，2 次下调银行存款准备金率。随着这些政策的推出，我国的经济形势日趋好转， 投资和个人消费明显增加。然而从2003 年末开始，我国出现了一定程度的固定资产投资过 热，货币信贷增长偏快，通货膨胀压力加大等问题，央行打出了一系列的“组合拳”来对国 家宏观经济加以调控。2003 年9 月21 日，央行将各商业银行的存款准备金率调高1%，这 已经显露出紧缩银根的决心；2004 年一季度，央行加大了其公开市场操作，增大了票据发 行量并且严格控制再贷款和再贴现；2004 年4 月25 日又将存款准备金从7%提高到7.5%， 并对各金融机构实行差别存款准备金制度。央行这一系列行政调控措施的出台，造成了我国 金融市场，特别是债券市场的剧烈波动，也使得传统的计量经济模型在解释和预测经济变量 方面出现了一些问题。 众所周知，B-S 期权定价模型的一个最根本假设是：在连续时间下收益的变化服从扩散 过程。然而大量的实证研究表明，该假设与现实的收益变化过程是相违背的。其原因主要是： ①扩散模型没有考虑到收益变化的高阶矩(high moments)行为，收益变化所表现出的尖峰 (leptokurtosis)和厚尾(fat-tail)特征不能被扩散模型所解释；②扩散模型不能完全解释收益波 动的群聚(volatility-clustering)行为；③扩散模型认为收益的变化是连续且密集发生的，不会 发生跳跃或不连续现象，但实际上在某些情况下，突发事件如金融危机的爆发、央行政策的 出台或对市场的突然干预等，都会导致收益的变化出现跳跃。由于以上三个方面的原因，学 ① 基金项目：国家社会科学基金资助项目(03BJY099) ；教育部博士点专项科研基金资助项目(20020532005) ； 全国高校青年教师奖励基金资助项目。 - 1 - 术上提出了在扩散模型的基础上，进一步加入Arch 过程和跳跃过程来更好的解释和预测收 益的变化。 在我国目前行政干预较多的市场环境下，考虑包含Arch 过程和跳跃过程的收益扩散模 型具有较强的现实意义。一方面，Arch 模型能较好的刻画收益的波动群聚性和波动记忆性； 另一方面，行政政策的突然出台以及其他意外信息对市场的冲击可以利用跳跃过程加以刻 画。然而到目前为止，国内还没有这方面的定量研究。因此，本文将利用包含这两个过程的 扩散模型分析某一收益序列。理论上，该模型可以应用到任意收益型序列，如股票收益率， 利率，汇率等，差别只是对应不同的收益序列采用不同的扩散模型形式。考虑到近年来央行 频繁的对利率进行行政干预，本文选择了上海证券交易所的R091 国债回购利率加以分析， 以探测包含这两个过程的利率扩散模型能否更好的解释和预测利率的波动行为。 文章的余下部分是这样组织的：首先对国内外研究现状加以总结，第二部分介绍了包含 Jump-Arch