我国货币政策操作目标体系及其实现效果.PDFVIP

2015年11月 Nov. 2015 第6期(总第293期) China Economic Studies No. 6 我国货币政策操作目标体系及其实现效果 ———基于银行准备金市场和银行存款市场模型的实证分析 张婧屹摇 摇 姜永玲 内容提要:文章构建和估计了银行准备金市场和银行存款市场的SVAR模型,通过过度识别约束 检验和对数似然函数判别了我国货币政策的操作目标体系,并基于货币政策冲击对中介目标残差方 差的贡献度,衡量了不同体系对中介目标的实现效果。 研究发现:(1)我国央行目前采取以基础货币 为主,银行准备金为辅的双操作目标体系。 (2)当前体系下,央行未完全对冲银行存款市场上的流动 性需求冲击,且过度对冲了银行准备金市场上的流动性需求冲击。 关键词:货币政策;操作目标;SVAR模型;中介目标实现效果 一、引言 所谓货币政策操作目标,是中央银行运用货币政策工具能够直接影响或控制的目标变量。 从货 币政策的实施来看,央行通过调整政策工具对操作目标实施影响,操作目标进一步引起中介目标的变 化,从而影响代表实际经济变动的最终目标变量(如通货膨胀率,经济增长率等)。 其中,中介目标是 与最终目标直接相关的变量(如货币供给量、利率),相对最终目标变量更容易观察,但可能无法通过 政策工具直接控制。 为及时掌握政策工具对中介目标的调节效果,有必要在政策工具和中介目标之 间设置操作目标,通过这些操作目标的变化来判断中介目标的未来变化。 在我国,央行在实施货币政策的过程中采用了多重操作目标。 如戴根有(2003)把我国货币政策 操作目标体系描述为以基础货币为主,货币市场利率为辅的操作目标体系。 与此同时,国内学者对我 国操作目标规则的研究也为我国操作目标体系的多重性提供了实证依据。 有学者指出,以货币市场 利率为操作目标的泰勒规则可以很好地刻画我国的货币政策(如谢平和罗雄,2002;陆军和钟丹, 2003;张屹山和张代强,2007);也有学者发现,以基础货币为操作目标的麦克勒姆规则能很好地衡量 货币政策的松紧(如宋玉华和李泽祥,2007;葛结根和向祥华,2008;江曙霞等,2008)。 在多操作目标 体系中哪个目标变量起主导作用成为了货币政策中介目标实现的关键。 对其进行识别不但有利于我 国货币政策中介目标规程的有效性,而且能为货币政策中介目标的选择提供积极支持(王晓芳和王维 华,2008)。 在这一背景下,本文对我国操作目标体系进行识别,就其对中介目标的实现效果进行分 析,并提出相关政策建议。 在多重操作目标体系下准确判别操作目标的难点源于各个操作目标之间的相互影响。 Bernanke 收稿日期:2014-11-05 基金资助:本文得到国家社会科学基金重点项目(12AZD046;13AZD072)的资助,谨致谢忱。 作者简介:张婧屹,上海交通大学高级金融学院,博士研究生;姜永玲,上海交通大学安泰经济与管理学院,博士研究生。 ·60 · Mihov (1998) 指出,在多操作目标体系中,某个操作目标的变动不仅可能反映了由最终目标变量变 动所引起的外生性政策反应,也可能反映了由其他操作目标变动引起的内生性政策反应。 具体而言, 当某一操作目标变量受到与最终目标变量无关的市场冲击影响时,为避免该变量过度偏离于其预定 目标值,央行需要对其他操作目标变量进行相应调整,从而对冲这一市场冲击。 因此,为了准确判别 操作目标体系,我们需要对操作目标对各项冲击的反应方式进行建模和估计,并识别出反映外生性政 策冲击的操作目标变量。 在国外,Bernanke Mihov (1998) 首先对多操作目标体系下的货币政策进行衡量。 其基于美国 的银行准备金市场构建了SVAR模型,刻画了三个目标变量(联邦利率、借入准备金、非借入准备金) 之间的联系,并分析了美联储的操作目标体系。 而后,Thorton (2001)基于美联储的操作流程构建了 递归的SVAR模型,证实了美联储主要以联邦利率为操作目标,而非借入准备金的变动则来自于流动 性需求冲击和联邦利率变动带来的货币政策冲击。 Normandin Phaneuf (2004) 在此基础上考虑了 货币政策冲击和流动性