2013第2章金融工程的基本分析方法.ppt

2.2 无套利均衡分析法 2.2.1 预备知识：现金流及复制技术 一、现金流的构成 简单的说，现金流就是支出或收入的款项。支出的款项构成现金流出；收入的款项构成现金流入。 现金流包括三部分：现金流的大小；现金流的方向（流入或流出）；现金流发生的时间。 图2-1 现金流量图 例2：假设两个零息票债券A和B，两者都是在1年后的同一天到期，其面值为100元（到期时都获得100元现金流）。如果债券A的当前价格为98元，并假设不考虑交易成本和违约情况。 问题：（1）债券B的当前价格应该为多少呢？ （2）如果债券B的当前价格只有97.5元，问是否存在套利机会？如果有，如何套利？ 解答： （1）按无套利定价原理，债券B与债券A有相同的损益或现金流，所以债券B的价格也应为98元。 （2）若债券B的价格为97.5元，说明债券B的价值被市场低估。那么债券B与债券A之间存在套利机会。实现套利的方法很简单，买进价值低估的资产----债券B，卖出价值高估的资产----债券A。所以，套利的策略就是： 卖空债券A，获得98元，用其中的97.5元买进债券B，这样套利的盈利为0.5元。 例3：假设3种零息票的债券面值都为100元，它们的当前市场价格分别为： ① 1年后到期的零息票债券的当前价格为98元； ② 2年后到期的零息票债券的当前价格为96元； ③ 3年后到期的零息票债券的当前价格为93元； 并假设不考虑交易成本和违约情况。 问题：（1）如果有一个债券A的息票率为10％，1年支付1次利息，面值为100，期限为三年。试问债券A的当前价格应该为多少？ （2）如果该债券A的当前价格为120元，问是否存在套利机会？如果有，如何套利？ 从金融或财务的角度看，产生完全相同的现金流的两项资产可以被认为是完全相同的，也即它们是相互复制的。 可以相互复制的两项资产（或称为复制者与被复制者）若在市场上交易，应该有相同的均衡价格，否则会发生无风险套利。 问题（1）的解答： 首先，画出债券A的利息收益图 债券A的息票率为10％，面值为100元，每年支付1次利息，三年后到期。如图2-2所示： 1年末 2年末 3年末 10 10 110 图2-2 息票率为10％，1年支付1次利息的三年后到期面值为100的债券利息收益图 0 0 0 其次，根据图2-2，构造相同损益的复制组合 （1）购买0.1张的1年后到期的零息票债券，其损益刚好为100×0.1＝10元； （2）购买0.1张的2年后到期的零息票债券，其损益刚好为100×0.1＝10元； （3）购买1.1张的3年后到期的零息票债券，其损益刚好为100×1.1＝110元； 0.1×98＋0.1×96＋1.1×93＝121.7 根据无套利定价原理，具有相同损益情况下证券的价格就是复制组合的价格，所以债券A的当前价格应该为： 0.1×98＋0.1×96＋1.1×93＝121.7 问题（2）的解答： 与例2类似，债券A的当前价格为120元，小于当前市场应有的价格121.7元，因此根据无套利定价原理，存在套利机会。 这样可以套利121.7－120=1.7元 当前市场价格为120元，而无套利定价的价格为121.7元，所以市场低估该债券的价值，则应买进这个债券，然后卖空无套利定价原理中的复制组合。套利策略为： （1）买进债券A； （2）卖空0.1张的1年后到期的零息票债券； （3）卖空0.1张的2年后到期的零息票债券； （4）卖空1.1张的3年后到期的零息票债券； 这样可以套利121.7－120=1.7元 2. 不确定状态下无套利均衡分析的应用 前面的例中，有价证券未来的损益（现金流）都是在当前就确定的，但实际市场中很多产品的未来损益是不确定的，要根据未来的事件而确定。如股票的价格随时间变化，未来既可能涨也可能跌；等等。 那么，未来损益不确定情况下的无套利定价原理又是怎样？ 例7：假设有一个风险证券A，当前的市场价格为100元，1年后的市场价格会出现两种可能的状态：在状态1时证券A价格上升至105元，在状态2时证券A价格下跌至95元。同样，也有一个证券B，它在1年后的损益为，在状态1时上升至105，在状态2时下跌至95元。另外，假设不考虑交易成本。 问题：（1）证券B的合理价格为多少呢？ （2）如果B的价格为99元，是否存在套利？ 如果有，如何套利？ 前面例中的资产为债券，其未来的损益确定，即在某一时间时只有一种状态，以概率100%发生。但本例中的资产未来的损益出现两种可能，可能上涨，也可能下跌，即未来的状态不确定。 但根据无套利定价原理，只要两种证券的损益完全一样，那么它们的价格也应该是一样。所以，证券B的合理价格也应该为100元。 当证券B的价格为99元，因此存在套利机会。只要卖空证券A，买进证券B，就可实现套