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关于企业直接债务融资的思考 　　摘要:中期票据(MTN)是目前国内最受欢迎的直接债务融资工具。本文试图从中期票据融资成本的构成分析入手,剖析直接融资过程中发行人、中介与监管的关系,指出目前以市场化为宗旨推出的中期票据融资在实践中并没有完全市场化,不利于我国统一资本市场的构建。提出了通过提高发行人自我约束能力、建立市场风险预警机制、完善信用体系、进一步开放市场等措施,推进我国资本市场发展。 　　关键词:债务融资;中期票据;成本;市场化;监管 　　中图分类号:F275 文献标识码:A 文章编号:1005-5312(2010)19-0178-03 　　 　　 经过近30年的发展,债券的发行种类不断增加,发行规模和交易规模不断扩大,债券的发行和交易的市场化程度不断提高。尤其是2005年5月以来,央行力排众议,相继推出短期融资券(Commercial Paper――CP)和中期票据(Medium Term Note――MTN)等债务融资工具,产品实行注册制,注册额度两年内有效,可以实现一次注册,分期发行,每期的发行方案可以根据当时的市场环境和企业需求灵活确定,同时,企业融资没有任何繁琐的审批程序,3个月-10年期不等的期限结构既符合企业的直接债务融资需求,又极大程度地满足了机构投资者的资产配置需求,且在银行间市场发行,可以满足企业大规模融资需要,因而广受企业和金融机构的欢迎,成为时下企业债务融资最佳选择和主要融资工具。如果说1981年财政部重启国债发行到1990年上交所和深交所成立是中国资本市场的一次革命,那么CP和MTN推出必将成为我国改革开放以来金融市场发展的又一里程碑。但是,从其推出以来的实践情况看,在操作层面并没有完全按照当初设计的市场化运作,仍然存在“定价限制”和“承销费保护”问题,从而导致企业融资成本增加,市场价格信号失灵。 　　本文从企业作为直接债务融资的发行人角度,就我国现阶段企业广泛采用的直接债务融资工具――MTN的融资成本及面临的市场与监管问题做一粗浅的探讨。 　　 　　一、MTN的融资成本 　　 　　从企业的角度出发,在比较融资工具优劣时考虑的主要因素是“发行时机(或效率)” 和“融资成本”。 　　发行时机是发行人根据自身资金需求和市场条件确定的因素,仅与“审批(或注册)”时间效率有关,比较容易在债务融资工具参与各方之间达成一致;而“融资成本”恰恰是债务融资工具参与各方(包括潜在投资人)最为关注的收益,由此引发了发行人与中介机构和投资人的市场博弈。 　　 　　(一)MTN融资成本的构成 　　企业在利用MTN融资过程中,融资成本主要有三类:一是审批(或注册)成本,包括发行材料的制作费用、邮寄费用、相关的差旅费和为审批(或注册)而花费的时间成本等;二是交易(或发行)成本,包括律师费、会计师费、信用评级费、评估费、登记托管付息兑付费和承销费等,是企业为筹资支付的间接成本或隐性成本;三是资金成本,主要是发行利率,由于该项支出数额大,且形成了企业特定债务的市场价格,因此是直接成本或显性成本。 　　假设一支发行规模10亿元、票面利率4.4%、期限为5年的AAA级MTN,利息成本通常占企业全部债务融资成本的90%左右,该部分成本扣除必要的交易税费,全部为债券投资人的收益。其余10%部分的间接成本或隐性成本,主要分为承销费和其他中介费用两部分,其中承销费一般占80―90%,按目前的MTN发行机制,承销费下限为债务总额的3‰/年,该部分费用为承销机构获取的收益。 　　 　　(二)影响MTN融资成本的因素 　　企业债务融资成本首先取决于市场环境和宏观政策,当市场流动性充裕、宏观政策宽松,则成本较低;其次取决于市场参与者的诚信与自律程度以及监管程度,当前市场参与各方自律守信,共同按照市场规则营造公开透明的交易环境,则企业的成本将趋于合理;第三取决于企业质地和信用级别,企业发展前景好、信用级别高,则融资成本低,成本容易控制;第四取决于企业对市场的判断和发行时机的把握,企业能够根据市场需求,创新交易结构,且能够早计划、早安排抓住发行窗口,则能够节约成本。 　　 　　二、中介机构及其盈利模式对MTN融资成本的影响 　　 　　一般情况下,MTN融资由发行人、承销商和若干法律、会计、评级中介、市场投资人参与完成,各个角色有各自的利益诉求,发行人力求融资效率最高而成本最小;投资人追求投资资本利益最大化;承销商及其他中介通过市场协调获取中介佣金。理论上,承销商及其他中介是独立于发行人和投资人的平衡机构。但是,在多数情况下,承销商与投资人可能重叠,这就会对发行人的成本产生影响。 　　 　　(一)银行中介的角色重叠影响 　　在MTN融资过程中,承销商和投资人都主要是银行。银行在此既是承销中介,又是主要投资