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4th Symposium of China Journal of Accounting Research (CJAR) 中国会计学刊研讨会 17 – 18 December 2010 Paper Session 5 投资-现金流量相关性代表了融资约束么？ By 万华林 上海立信会计学院 朱凯 上海财经大学会计与财务研究院 Sponsored by: * 投资-现金流量相关性代表了融资约束么？ Is Investment-Cashflow Sensitivity a Good Measure of Financial Constrains ？ 万华林 （上海立信会计学院） 朱凯 （上海财经大学会计与财务研究院） 联系作者：万华林 联系地址：上海市松江区文翔路 2800 号 上海立信会计学院会计研究院/会计与财务学院 邮政编码：201620 联系电话：021-6770-5084 电子邮件：wanhualin@;hualin.wan@ *本文是国家自然科学基金（项目批准号）的阶段性成果，得到了中国财政部全国会计学术领军 （后备）人才培养计划、上海市浦江人才计划和上海市教育委员会重点学科建设项目资助（项目编号： J51701 ），也是上海财经大学“211 ”重点项目的一部分。 投资-现金流量相关性代表了融资约束么？ 摘要： 自Fazzari 等（1988）以来，投资-现金流量的相关性已经成为检验和 衡量公司外部融资约束的重要指标之一。本文分析了在税收变化的情况下，内部 融资和外部融资的相对成本变化及其对投资决策的影响。随着公司税率的下降， 一方面增加了经营现金流量，降低了内部融资成本，另一方面减少了债务融资的 税盾价值，提高了债务融资成本，按照优序融资理论的观点，公司投资决策将更 依赖于经营现金流量。所以，税率是影响公司的投资-现金流量相关性的重要因 素。本文的研究结果表明，在税率变化的情况下，投资-现金流量相关性的变化 未必是公司融资约束的有效衡量，而现金持有量-现金流量的相关性可以更有效 地衡量公司的融资约束。 关键词：投资-现金流量相关性，现金流变化-现金流敏感性，融资约束 投资-现金流量相关性代表了融资约束么？ 一、引言 本文从税率变化角度探讨了投资-经营现金流量相关性作为衡量公司融资约束的有效 性。在 Fazzari 等（1988）以来，投资-经营活动现金流量已经成为公司融资约束的重要指标， 也是检验 Myers 和 Majluf （1984）优序融资假说的基本模型之一。Fazzari 等（1988）认为， 如果内部融资与外部融资成本不存在差异，则投资和公司融资结构是无关的。但是由于信息 不对称的存在，造成了公司内部融资成本和外部融资成本的差异，信息不对称程度越高的公 司，面临的外部融资约束越大，其投资越依赖于内部融资，即经营现金流量。在以事前确定 的融资约束指标，如公司规模和现金股利，对样本公司进行分类以后，的确发现外部融资约 束越高的公司，投资-经营现金流量的相关性越高。因此，投资-经营现金流量的相关性可以 有效衡量公司外部融资约束。 但是，Poterba(1988) ，Cleary (1999)，Erickson 和 Whited (2000) ，Kaplan 和 Zingales (1997, 2000) ，Almeida 等(2004)，Alti (2003) ，Bushm