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投资者非理性行为及公司理财摘要：现实中，公司理财――资本结构、投资决策并不像传统金融学所描述的那样是理性的，而行为金融理论回归到人的本性――有限理性，即人的情绪变化会影响公司管理者一系列投资、融资决策，对公司财富的变化有着必然联系。本文主要通过传统金融学与行为金融学的理论比较，用更接近人本性的现实角度解释问题――即投资者情绪的变化对公司资本结构、管理者的投资决策的影响 关键词：非理性 公司资本结构 投资决策 公司行为金融学 1 投资者情绪与公司资本结构 资本结构，简单地说，就是公司资本中股权资本与债权资本的比率，是公司财务的一个核心问题。按照传统金融学理论，投资者是理性的，金融市场是一个有效市场，因此公司管理者的职责就是最大限度的为公司创造财富，而财富的外在表现就是股票价格。但是，行为金融学认为，市场并非总是理性的，管理者的情绪变化必然影响公司的股票价格，导致公司股票的价格有时高于它的内在价值，有时低于它的内在价值，改变了公司的资本结构 1.1 传统金融学对资本结构的理解 France Modiliani and Merton Miller（1958）在经济人理性的基础上提出了MM定理，他们认为在一个没有交易成本、没有税收、没有财务困境代价等损耗下，而投资者的预期又是一致的理想环境中，资本结构对公司的价值不会产生任何影响，即对公司管理者在资本结构决策时考虑了债权资本的利益与成本，但实证研究结果并没有提供足够证据支持MM理论 约翰John Graham and Campbell Harvey，2001）研究表明，虽然公司CEO将财务灵活性与现有公开交易股票的市场价格作为发行股票时的两个考虑因素――应优选内部资金，然后再是债权或股权，但是他们发现，公司的融资结构并没有按照MM定理来进行的。此外，还有琼Jean Helwege and Nellie Liang，1996）利用1983年上市公司的数据研究发现，拥有大量内部资金的公司，在使用外部资金的概率同内部资金的多少没直接的相关性 以上实证研究结果都偏离了MM理论的轨迹，这是由于传统金融学理论假设的苛刻，资本结构的变化与投资者情绪对股票的影响具有统计上的显著性，引入行为金融学就很好地解释了传统MM理论无法解释的现象 1.2 投资者情绪对资本结构的影响 从行为金融学角度研究，投资者的情绪强烈影响到公司管理者发行股票的决策――他们会考虑是否上市，何时上市等决策。公司管理者会利用投资者对证券市场过度乐观情绪提供的机会发行股票，而在投资者悲观时候回购股票。这就是MM理论无法解释资本结构会不随股权资本变动而变动以及不优选债权资本之迷了 那么，投资者的情绪状态是否如上所述会影响公司的资本结构呢？回答是肯定的，投资者的情绪状态是能够强烈影响公司股票的价格，从而影响公司的资本结构，即市值/账面值比率。具体地说，如果投资者的情绪状态通过影响公司的融资决策而影响公司的资本结构，那么公司的市值/账面值比越高，公司资本结构中股权的比例也就越高 马尔科姆Malcolm Baker，Jeffrey wurgler，2003）对公司市值/账面值此与公司资本结构中的股权比例之间是否存在上述相关性进行了验证。他们发现，市值/账面值与公司的资本结构中股权比之间存在明显的正相关性。这种正相关性不仅具有统计上的显著性，而且具有经济上的意义。首先，在短期内，股票市值/账面值比的提高导致资本结构中债权资本比例的降低。其次，长期内，在公司进行IPO的第三年后，公司市值/账面值比每提高一个标准偏差，公司资本结构中债权资本比例降低1.14%，而产生这一现象的诱因是公司增发新股影响到投资者的情绪导致的。到了公司IPO的第十年后历史性加权平均市值/账面值比每提高一个标准偏差，公司资本结构中账面债权资本比例就会下降10.49%，公司市值/账面值比变化对资本结构的影响是长期的 上述结果是很难用传统金融学理论来解释，最后马尔科姆-贝克与杰弗里-沃尔格勒认为：最合理的解释是在很大程度上，公司的资本结构是公司长期发展过程中利用证券市场的投机机会，投资者对股市情绪化波动，选择上市时机的融资决策的累积的结果。另一方面，公司没有一个合理的资本结构或是目标资本结构，一系列的证券投机窗口、择机上市的融资决策形成了CEO的资本结构 2 投资者情绪与公司投资决策 通过上述对投资者情绪与公司融资决策、资本结构之间关系的分析发现，投资者情绪确实影响公司的融资决策与公司的资本结构。那么，投资者的情绪变化是否会影响公司的投资决策呢？ 2.1 传统投资决策理论 按照传统金融学理论，如果公司管理者是理性的，而且他的目的是最大限度地扩大公司财富，那么如果他使用净现值来决定是否投资于某个项目的话，他唯一的标准就应该