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破产重整对我国上市公司违约边界影响摘 要：本文利用模型分析了债务重整对上市公司违约边界的影响。研究发现在一定条件下，公司有可能在资产价值大于债务面值的情况下选择违约以牟取重整收益，且重整成本和清偿率与违约边界呈反方向变化。因此为防范我国上市公司的违约风险，应该设定较高的违约边界 关键词：破产重整；上市公司；违约边界；结构模型 Abstract：The influence of debt reorganization on the default-boundary of listed firms has been studied. It shows firms may chose to default while the value of asset over the debt，in order to get reorganization profit. Higher default-boundary is proper when measuring the default risk of listed firms in China. It also shows the cost of reorganization is negative to the default-boundary. Key Words：bankruptcy reorganization，listed firms，default boundary，structural model 中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2011）11-0072-03 一、文献回顾 本文研究的违约风险是指债务人不能按期偿付债务本息的可能性，违约边界是触发违约事件的一个重要条件。默顿（Merton，1974）提出了结构模型，对分析企业违约风险的形成机制提供了一个理论框架，其基本思想是：在债务的到期日，如果企业的资产价值低于债务面值，那么企业所有者就选择违约，不偿还债务。债务面值就是触发违约事件的临界点，被称为违约边界（default boundary）。但后来学者的研究修改了违约边界等于债务面值的假设。在朗斯塔夫和施瓦兹（Longstaff和Schwartz，1995）的研究以及KMV模型中，违约边界等于预先设定的某个值。在科林-迪弗雷纳和戈尔茨坦（Collin-Dufresne和Goldstein，2001）的文章中，假设违约边界服从某个外生的随机过程，而利兰（Leland，1994）、利兰和托夫特（Leland和Toft，1996）以及范和松雷森（Fan和Sundaresan，2000）则认为违约边界是内生的，由股东关于股权价值最大化的决策行为决定 近年来，结构模型受到国内学术的关注，用结构模型度量我国上市公司违约风险的实证文献数量和成果颇丰。违约边界是结构模型的重要参数，在其它条件不变的情况下，违约边界越高，公司违约的概率就越大。从实证研究的角度来看，不恰当的违约边界设定会导致高估或低估公司的违约概率。国内的多数实证研究参照了KMV公司的经验研究结果：当资产价值下降到公司的流动负债加长期负债的一半时，公司开始违约，因此违约边界设定为流动负债加长期负债的一半。如蒋正权（2007）、马若薇（2006）、张泽京（2007）、赵保国（2007）等都采用了KMV公司的违约边界设定。张智梅（2006）设定违约边界为流动负债加长期负债的75%。李磊宁（2007）通过长期负债权重的变动调整违约边界，发现当违约边界设定为流动负债加长期负债的10%时，样本ST和非ST公司的违约距离差异最显著。翟东升（2007）研究了长期负债权重为0.25，0.5和0.75三种情况，发现当违约边界设定为流动负债加长期负债的75%时，ST和非ST公司的违约距离差异最显著 虽然上述研究进行了改变违约边界的尝试，但没有阐明理论基础或现实依据，而KMV公司的经验研究是基于国外公司的数据进行的，是否适合于我国公司有待探讨。笔者认为可以从我国上市公司破产重整的实例分析中得出对违约边界设定方法的有益启示 二、我国上市公司破产重整的现实状况 当公司符合破产的条件时，只要债权人申请，法院就可以对其进行破产清算，这在法学和经济学上都是合理的。在企业退出机制健全的国家，上市公司破产并不鲜见。如美国2001年就有257家上市公司破产（陈志祥，2002）。在我国的股市上，有为数不少的上市公司资产质量很差，甚至长期处于资不抵债状态。据统计，从1998年到2008年，共有143家A股上市公司出现过资不抵债，但这些公司很少被申请破产，更不用说主动申请破产。虽有为数不多的破产案件，如沧化股份等，但最终无一例外地以债务重整或债务和解结束 我国上市公司难破产、