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中国股票各子市场IPO定价差异及其影响因素摘要IPO定价是企业进行首次公开发行股票过程中最重要的环节。研究IPO定价问题将对我国股票市场的健康发展具有重要的意义。我国股票市场分为主板、中小板和创业板，各子市场的上市要求各不相同，IPO定价也具有诸多独特的规律和特征。系统全面地比较我国股票各子市场IPO定价的差异，对了解我国股票首次公开发行的定价机制及原理将会产生更深刻的影响。考虑到，金融危机及IPO暂停，本文选择2010～2012年786家上市企业的IPO定价进行研究，证实了主板、中小板和创业板在IPO定价方面存在差异。进一步运用多元线性回归的方法对各子市场IPO定价差异的影响因素进行了分析，得出如下结论：我国股票各子市场IPO定价差异的主要影响因素包括每股净利润、净资产收益、每股净资产、净利润和新股发行数量，这些影响因素是由各子市场中上市企业的自身特征所决定的。1 问题提出国内大多数学者都认为我国股市主板、创业板和中小板中IPO定价存在显著的差异。刘晓明等（2009）研究发现深市A股主板的抑价率显著高于中小板，主板的收益率高于中小板，对此最可能的原因是投资者对主板的热情高于对中小板的热情，即投资者非理性。时坤（2011）发现与主板市场相比，创业板市场的上市公司IPO抑价率更高，“创业板264支股票平均发行市盈率为63.03倍，远高于同期主板市场和中小板市场上市公司市盈率”。江洪波（2007）对1994～2004年在沪深两地A股市场首次发行并上市的1024家非金融业公司进行研究后发现“A股IPO抑价远高于成熟市场乃至其他新兴市场的抑价水平”。党楠、徐丹萍（2012）发现2004～2011年651支中小板市场股票的上市首日平均抑价率为80.33%，而同期创业板市场股票的上市首日平均抑价率仅为36.21%。这些学者虽然发现我国股票各子市场IPO定价存在显著差别，但对我国股票各子市场IPO定价的比较研究尚比较欠缺，在这块领域缺少有力数据支持。如果对股票各子市场系统性差异能进行实证验证并做出良好解释，反言之就可对我国IPO定价的影响因素或理论假说做出证明，并对股票各子市场的发展有针对性地提出政策建议。2 样本选择与数据来源由于2008年金融危机的影响，2009年属于金融危机后的恢复时期，该年度IPO定价相对偏低，加之2009年是创业板开盘的首年，IPO活动有别于其他年度。为了比较市场稳定年份股票各子市场的IPO定价，平稳数据的异常波动，本研究选择2010～2012年（2012年11月16日至2014年3月我国股市IPO一直处于暂停期）这3年间进行IPO活动的786家上市企业IPO作为样本，具体构成见表2.1。样本构成情况表2.12010年2011年2012年总和主小板20411555374创业板11712874319IPO定价以及除市场波动和承销商声誉以外各影响因素的数据都来源于国泰安数据库——中国上市公司首次公开发行研究数据库（A股）。承销商声誉来源于万德数据库——首发承销商排名；市场波动数据由“谷歌财经”沪深300指数历史数据计算而得。“谷歌财经”数据来源网址：.hk/finance/historical?q=SHA%3A000300hl=zh-CNei=JsCiUYi4JISfkgXBUg3 各子市场IPO定价的方差分析在进行中国股票各子市场IPO定价比较研究之前，需要证明股票各子市场IPO定价存在差异。对此，应当假设“中国股票各子市场——主板、中小板和创业板市场——IPO定价存在差异”，即H0：主板市场、中小板市场与创业板市场IPO定价不存在差异H1：主板市场、中小板市场与创业板市场中至少有两个市场间的IPO定价存在差异根据2010～2012年786家上市企业IPO的定价信息，扣除一项缺失值后785个样本值，计算得到方差分析表（见表3.1）。方差分析表表3.1方差来源DFS2F显著性因素A21684581639.98741***随机误差E782164717.8933210.6367总和784181563.5用F分布对样本所得F值进行检验后可知在显著性水平0.01（以***表示）下，拒绝H0即主板市场、中小板市场与创业板市场间的IPO定价存在差异。4 模型构造4.1 变量构造与数据处理在研究各子市场IPO定价差异影响因素时，可以加入控制变量，从而使解释变量的影响程度更加具有准确性。所选择的控制变量为市场波动指数与承销商声誉，两者都属于IPO定价的主要影响因素，本身所代表的理论含义分为投资者非理性和信息不对称。由于3个子市场会同受市场整体情况的影响，并且3个子市场的企业上市时可能会选择同一家承销商，选择市场波动率与承销商声誉作为控制变量最为适合。一般而言，承销商声誉比较难以量化，在本研