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上市公司负债融资治理效应分析 　　摘要：负债既是一种融资方式，也是一种治理机制，具有重要的公司治理效应。利用交通运输业上市公司2010-2014年年度数据，对负债融资和公司治理之间的关系进行实证研究。结果发现，长期负债与代理成本负相关，短期负债对代理成本正相关，短期负债比长期负债的治理效应更显著；商业信用对代理成本的影响最大，其次是债券融资，最后是银行贷款 关键词：负债融资；治理效应；交通运输业 中图分类号：F83文献标识码：A文章编号2015 1引言 公司治理有效性与公司融资结构密不可分。作为一种融资方式，负债融资可以使企业获得财务杠杆利益；同时，作为一种治理机制，债务融资具有重要的治理效应。首先，负债融资可以有效发挥监督约束作用，抑制经理的非效率投资；其次，负债融资也是一种担保机制，可以使公司管理人员更投入地工作，更谨慎地进行投资决策；再次，负债对经理人员形成一种压力，如果经营失败，企业陷入财务困境，经理人员会丧失企业的控制权；最后，负债对企业的价值产生影响，企业价值信息能通过负债体现 对于负债融资的治理效应，国内外进行了大量的理论分析和实证研究。但研究方法各异，研究结论不尽相同。为此，本文在对国内外有关的理论分析和实证研究进行综述和评论的基础上，利用交通运输业上市公司数据，对负债融资和公司治理之间的关系进行实证检验 2文献综述 2.1国外文献综述 2.1.1负债融资的激励约束效应 Jensen和Meckling（1976）、Grossman和Hart（1982）、Diamond（1989）、Hirshleifer和Thako（1989）、Harris和Raviv（1990）、Stulz（1990）从激励的角度解释了负债融资的治理效应 Meckling和Jensen建立了代理成本模型，他们认为因为经理人并没有完全掌握企业的所有权，于是股东和经理人就会有利益冲突，这种冲突会导致代理成本的产生 Jensen（1986）进一步指出由于企业要用现金来偿还到期债务，所以债务会使得经理能控制的现金流减少，另外，债权人的监督也能降低代理成本 Diamond（1989）认为好的声誉能降低代理成本，所以为了避免丧失声誉而带来的成本增加，声誉好的企业就会选择投资一些安全的项目 Hart（1982）和Grossman认为负债作为一种担保机制，能够激励经理人努力工作，做出对的决策，从而使得代理成本降低 Hirshleifer和Thako（1989）也认为经理人为了维护自身的声誉，也会选择投资一些相对安全的项目 Stulz（1990）也认为债务的存在可以产生硬的约束，限制经理人能够控制的资源，抑制经理人过度投资、缓和股东和经理人的矛盾 2.1.2负债融资与控制权竞争 Harris和Raviv（1988）、Harris和Raviv（1988）、Aghion和Bolton（1992）、Dewatripont和Tirole（1994）等从控制权角度解释了负债融资的治理效应 Harris和Raviv（1988）考察了投票权的经理控制。他们认为，负债水平的提高可能会导致经理人取得更多的委托投票权，经历的股权比例也会增加，那么尽力为自己谋取私利的可能性也会降低 Stulz（1988）也认为负债水平对经理人的投票权有影响，从而对公司控制权竞争产生影响。Israel（1991）则认为收购企业和目标企业同时出现在一个收购行为中，收购企业的股东利益会随着债务比例的提高而减少，那么一旦发生兼并，目标企业股东的收益就越高。最优的负债水平就取决于债务提高目标企业股东收益与债务减少收购企业股东收益而导致的兼并可能性的减少之间的权衡 Dewatripont和Tirole（1994）指出外部人拥有一定的控制权对经理人的行为有一定的约束作用，当外部人拥有一定的控制权，他们就会提供一些对企业经营活动有影响的控制决策 Aghion和Bolton（1992）认为当企业破产时，股权能顺利地从股东转到债权人手上，说明此时的负债水平是最优的负债比例。债权人拥有控制权对经理人而言是不利的，他会是经理人存在失去职位的危险，所以债务对经理人的行为有很好的约束作用 2.2国内文献综述 国内对负债融资治理效应的研究主要是考察西方经典理论是否适合中国。在我国，负债融资的治理效应并不一致，有一小部分学者认为在我国的上市公司中负债融资具有治理效应，而另一大部分学者认不存在治理效应，还有一部分学者则认为当负债融资在一定水平上时是有治理效应的 汪辉（2003）的研究结果表明，负债具有治理效应，能够使企业价值提高；于东智（2003）通过实证分析得出负债不具备治理效应；