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玉米期货最优套期保值比率探析 　　[摘 要]套期保值一直是规避风险的重要手段，也是投资者进行套利的主要工具。近几年来，套期保值比率模型的研究日趋成熟，文章首先回顾了套期保值理论的发展，对套期保值比率模型进行分类研究，并通过2014年5月26日至2015年10月15日的玉米期货和现货价格计算出最优套期保值比率，期望对套期保值者及套利者有一定的启发 [关键词]套期保值；套期保值比率；套期保值模型 [DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.03.083 1 套期保值理论回顾 套期保值理论在经历了漫长的发展，大致总结为三个主要阶段：分别是传统套期保值理论时期、基差逐利套期保值理论时期以及现代组合投资套期保值理论时期 在现货市场和期货市场上进行“数量相等，方向相反”的均衡交易，这是传统套期保值的思想 基差逐利型套期保值理论的产生突破了基差方面的局限性。具有代表性的是欧文定律认为套期保值的核心不是要消除风险，而是 “套期套利”（Arbitrage Hedging）。[1] 20世纪60 年代初，Johnson和Stein提出用马柯维茨的组合理论来解释套期保值。该理论成功解释了套期保值者个人偏好的问题，[2]交易者可以选择在期货市场上保值的比例，进行有效的投资 2 套期保值比率模型回顾 套期保值比率是指，在现货市场中，为了规避风险保值的现货头寸所对应期货头寸占现货头寸的比例 2.1 套期保值比率模型确定方法 2.1.1 风险最小化的最小方差套期保值比率 期货投资中，用方差来衡量风险的大小，投资者想要规避风险，就是在方差最小的前提下计算收益： h=XfXs=CovΔS，ΔFVarΔF=σsfσ2f=ρsfσsσf（1） 其中，ρsf是现货价格变动与期货价格变动的相关系数，σ2f，σ2s，σsf分别代表套期保值期间从开始到结束的期货和现货价格变动的方差，以及期货价格和现货价格协方差；于是可以得到： ER=EΔS-hEΔF（2） 上述公式就是投资组合预期收益。[3] 2.1.2 效用最大化套期保值比率 效用最大化的套期保值则是把套期保值的收益放在了首要位置。这是一般情况下期货市场上套利者所选择的投资方式。Hsin和Kuo（1994）在套期保值的效用函数最大化前提下，利用期货与现货组合的期望收益率和方差来求得效用最大化的套期保值比率。[4] 套期保值理论的核心问题是最优套期保值比率的确定。效用最大化的套期保值比率计算需要得知每一个投资者的效用函数，也就是每一个投资者的风险厌恶指数，不同的效用函数决定了套期保值的相应策略，这对模型研究来说缺乏执行性 2.2 国内外研究文献 2.2.1 国外研究文献 国外对于最优保值率的研究起步较早，据以参考的文献也比较多。研究者提出了许多模型并进行了大量的实证研究 套期保值率最早是由Ederington（1979）利用最小二乘法（OLS）计算得到的。Engle和Bollerslev分别在1982年和1986年提出了ARCH模型和GARCH模型，套期保值比率自此有了动态性的变化。随后Baillie和Myers（1991）将GARCH模型应用于商品期货市场的套期保值比率计算，得出了动态要明显高于静态套期保值策略 2.2.2 国内研究文献 近年来，越来越多的国内学者着手研究开始对中国期货市场套期保值功能，主要从理论和实证两方面分析验证 对于模型最初的研究是OLS模型，具有普遍意义。如齐明亮（2004）通过对上海铜期货数据的研究，发现最小方差的套期保值策略套期保值效果最好。[5]随着时间的推移OLS模型受存在的缺陷，使得套期保值比率的估计受到影响。高勇（2008）利用多元协整序列共同趋势模型比较研究，认为中国期货市场套期保值绩效比美国期货市场要差。[6]彭红枫，胡聪慧（2009）以Lien提出的套期保值绩效衡量指标为切入点，揭示了中国大豆期货市场中OLS模型最优套期保值比率进行的动态套期保值能最大程度地降低风险。[7]我国股指期货是2010年4月上市，此后便展开了股指期货研究的热潮。舒健（2012）研究发现：动态模型套期保值效果相对于静态套期保值模型效果更佳。刘峰（2013）采用了小波分析的方法对沪深300股指期货和铜期货合约的最优套期保值比率及其保值效果在不同时间尺度上进行了对比性的研究与验证。[8] 以往的文献总结了计量模型的发展，并分析了不同时期数据在不同模型下所得到的比率以及绩效，与成熟的套期保值理论共同促进期货市场的发展。正确地选择所适用模型，计算最优套期保值比率的对投资者套期保值的应用，规避风险以及对于期货市场的稳定发展和完善有重大意义 3 实证结