中国资本市场IPO长期超额收益新探.PDFVIP

2015年7月 July2015 第4期(总第291期) China Economic Studies No.4 中国资本市场IPO长期超额收益新探 ———基于BHAR模型改进、事件信息传递及公司特征变化的解释 司摇 崭 内容提要:本文以1998-2008年间我国主板A股市场首次公开募股的上市公司作为研究对象,通 过对经典BHAR模型的改进,从事件信息传递与公司特征变化的全新视角探讨新股发行长期超额收 益的形成机制。 研究发现,IPO事件发生后事件公司的股票存在显著的长期正向超额收益,较短期间 内IPO公司股票的收益表现弱于市场,但公司特征变化可以完全稀释事件信息对超额收益的影响,事 件信息公告日后IPO公司股票取得的长期超额收益是公司特征变化的结果,而事件信息的传递仅表 现为普通的正向收益形式。 关键词:IPO;长期超额收益;BHAR模型;事件信息;公司特征 一、引言 中国资本市场上市公司进行首次公开募股(IPO)后的股票长期市场表现一直是国内学者关注的 问题。 以往研究表明,IPO事件后公司股票收益的长期表现显著优于市场。 然而,以往研究结果主要 依赖国外经典计量模型进行长期超额收益的计算,这些基于理想资本市场普遍运行规律建立起来的 模型能否适用于中国特色的资本市场仍然存有巨大疑问。 IPO事件信息本身是否是决定中国上市公 司IPO事件长期超额收益的唯一因素? 经典计量模型中是否应该考虑中国资本市场中上市公司特有 的特征因素? 如何根据中国上市公司特点改进经典计量模型? 如果在长期超额收益模型中加入中国 上市公司特征的影响因素,所得结论是否发生重大变化? 这些问题都是在国内以往研究中鲜有探讨 的内容。 超额收益的测度原理是计算事件公司收益与参照样本正常收益的差值,目前关于超额收益衡量 问题的争论焦点主要集中于两个方面: (1)如何计算在持续期间内持有某支股票的收益。 目前的主流方法包括购买与持有超额收益法 穴BHAR熏 buy-and-hold abnormal returns雪、累积超额收益法 穴CAR熏 Cumulative abnormal returns雪和日历 时间组合法 穴calendar time portfolio approach雪 。 由于CAR模型主要用于短期超额收益的计量,而通常 不适用于长期超额收益的计算(朱红军和汪辉,2005),因此不在本文的探讨之列。 而在长期超额收益 模型中,日历时间法遭受到了较多质疑。 Lyon 等 穴1998雪指出,日历时间法对非随机样本的估计存在 收稿日期:2014-11-28 基金资助:本文得到中央高校基本科研业务费博士研究生课题项目“典型事件公司长期超额收益与公司特征研究冶 (项目编号:JBK1307048)的资助,谨致谢忱。 作者简介:司崭,西南财经大学会计学院,博士研究生。 ·62 · 较大偏差,而BHAR 的估计方法则更加稳健。 Loughran Ritter 穴2000雪则指出,日历时间法依赖以组 合收益作为因变量的最小二乘估计,这种回归会导致非平衡偏倚 穴rebalancingbias雪 ,Asparouhovaetal. 穴2012雪的研究则表明,BHAR方法基本不受这种偏倚的影响,并且与投资者的真实投资经验相符。 Loughran Ritter 穴2000雪还强调,日历时间法较难侦测到超额收益,因为该模型等效地加权了每个期 间,但公司事件却倾向于集中在某个特定的事件窗口期内。 (2)如何选择用以计算正常收益的模型及参照样本。 Fama 穴1998雪在其讨论的“缺陷模型问题 穴bad model problem雪薰中指出熏人们对正常收益的理解是不完美的.对于短期研究而言穴如研究的事件 窗口期仅有几天雪熏不能完全准确估计正常收益对短期超额收益研究的影响并不是特别重要.然而熏该 3-36 问题对于长期超额收益而言则是极为重要的影响因素 穴Kothari Warner熏 2007雪 .正常收益计算方 法主要有