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紧缩周期下流动性及资产价格 　　对于投资者来说，须顺应环境积极调整，尽可能规避风险，以稳健的策略，静待市场新变化的出现 中国已进入紧缩周期，货币收紧和监管加强“双管齐下”，以达挤泡沫、去杠杆和防风险之效。受此影响，债券市场再次经历了跌宕起伏：收益率大幅上行，短端利率高启，期限利差缩小，收益率曲线扁平化甚至出现倒挂和M型形态；债券发行和交易萎缩，换手率显著下降；信用利差虽有扩大，但仍处历史较低水平，信用风险有待释放；企业和金融机构再融资受阻。对于投资者来说，须顺应环境积极调整，尽可能规避风险，以稳健的策略，静待市场新变化的出现。而监管者在保持政策高压的同时，也要审时度势和循序渐进，积极掌控局面，避免意外事件发生。 “双管齐下”的紧缩周期 这一轮紧缩周期，不唯中国，更是全球性的现象。种种迹象表明，?c2016年不同，目前通缩已不再是全球共同挑战，各主要经济体都在逐渐摆脱困境，产出、物价和利率普遍回升（见表1） 在此背景下，美国已进入正常的加息通道，美联储甚至准备于年内“缩表”。欧央行刺激政策接近尾声，减少债券购买的声音渐强――全球各大央行的货币政策，正从分化走向共振。中、美货币政策的联动尤其明显：美联储分别于2016年12月和2017年3月加息两次，人民银行每次都紧随其后，也连续上调政策利率。观察显示，此举或是意图将中美利差保持在某一水平，以稳定人民币汇率预期，延缓资本外流 中国的紧缩周期“双管齐下”，最初货币政策是焦点：央行自2016年8月开始在公开市场操作时“缩短放长”，于今年一季度两度调高政策利率，在3月底将表外理财纳入MPA（Macro Prudential Assessment，宏观审慎评估）考核，都产生了很大反响。很多机构不得不做主动调整，从而对金融去杠杆起到了积极作用。MPA考核有力度，且愈加严厉，银行业金融机构较以前更加严肃对待，一些压力大的机构甚至疲于应对，货币市场和债券市场也感受到巨大压力。但因规则清晰，且人民银行在流动性的调控上，注重张弛有度，因此3月份表外理财首次纳入考核，虽压力沉重，仍平稳过渡 而近期，各监管部门密集出台文件，对金融业进行专项治理，以达杜绝套利和不当行为，避免金融脱实向虚，从而专注于服务实体经济的目的。这些文件涵盖的范围之广、力度之大，可谓空前。叠加人民银行的MPA管理，在稳健中性的货币政策背景下，流动性的紧张可能加剧，资产价格不排除出现超预期的调整。当然，各方对目前监管协调的能力高度信任，对监管层在风险防范以及当危机出现苗头时的应紧水准高度认可，因此，局面失控的危险应当可以避免，但仍不能掉以轻心。 关注流动性、资金链与资产价格 流动性、资金链与资产价格是紧密联系的。流动性过度紧张，可能导致资金链紧绷甚至断裂，并引发资产价格大幅下挫，严重时甚至出现踩踏。当前的流动性呈现一种紧平衡的状态，即虽不宽松，总量上还是适度的。但从结构上看，流动性存在三大“短板”，需要警惕。因监管政策集中出台，叠加收紧的货币政策，金融机构开始去杠杆，全社会资产管理的格局在调整，银行委外赎回，表外资产压缩，通道业务削减，债券价格一定程度的下跌不可避免 （一）流动性总量：紧平衡 流动性风险一向被视为金融体系的最大威胁。2008年美国金融危机中，诸多大牌金融机构的倒下，都是因为受到挤兑，资金抽逃，无法继续融得资金所致；而此负面效应的扩散引发的最严重后果，是市场参与者纷纷寻求自保，整个金融体系流动性枯竭，金融危机加重，经济危机爆发。在这一轮危机中，美国的债券市场和货币市场首当其冲。其后备受困扰的欧债危机，也概莫能外 反观中国，债券市场流动性问题曾多次出现，但均被一一化解。大概人们印象最深的，一是2013年6月份的“钱荒”，二是2016年12月份部分金融机构资金链的险些断裂。其实，2010年底、2011年中和2015年初，类似的流动性紧张也发生过多起，因其影响仅限于金融体系局部，受到的关注度远没有前述两次那么高 流动性问题的产生，通常与杠杆率过高有关，而参与者成分的日益复杂、金融各部门之间的紧密联结以及市场的结构性缺陷，在不利的经济和政策环境下，会加大流动性风险的暴露，并产生风险溢出。当前流动性虽不宽松，但总量还是适度的，总体上处于紧平衡的状态。这一方面压迫市场参与者去杠杆，同时在一定程度上，也有助避免压力过大，产生流动性风险 （二）流动性结构：存在三大“短板” 2016年12月份的流动性风险消除后，市场获得了短暂的喘息，但并未真正平静。如今，货币市场利率全面上行并持续处于高位。与此相关，当前有几个反常现象，尤其值得注意： 第一，在银行理财市场，四大行的理财产品成本最低，但如今其收益率开始达到甚至高于整个市场的平均水平，十分罕见。这说明银行体系的资金困难并非局部，