《国际金融》2010第08讲市场融合.ppt

股市指数的相关关系系数 Juan Ayuso and Roberto Blanco, “Has financial market integration increased during the 1990s?”. 金融 医疗 资本 能源 公用 交通 长期真实利率的脉冲反应分析 七十年代初至1980年 1981年至九十年代初 Kate Phylaktis, “Capital market integration in the Pacific Basin region: an impulse response analysis”, Journal of International Money and Finance, 18(1999):267-287. 残差项比较 SSR univ(1): sum of squared residuals of a simple univariate autoregressive model for each return SSR VAR(2): sum of squared residuals of a VAR model for the seven returns considered 金融融合与经济增长有关吗？ 金融融合与经济增长有关吗？（续1） 金融融合与经济增长有关吗？（续2） 金融融合与宏观经济波动 10年滚动收入Standard Deviation * * 国际金融：基本理论与中国实践（06：国际金融市场发展与融合） 北京大学国家发展研究院 黄益平 * * 国际资本流动的收益 Maurice Obtsfeld, The global capital market: Benefactor or Menace? Journal of Economic Perspective, 12(4, 1998): 9-30. 上个世纪七十年代以来，金融危机变得越来越频繁，而且其后果也变得越来越全球化。1945-1970年间 全球金融交易有什么好处？ 投资者可以更好地配置投资组合，降低综合风险 受到经济萧条或者自然灾害冲击的国家可以从国际上融资 储蓄可以被使用到全球生产率最高的地方 国际资本市场也可以约束国内决策者监管不足或借贷过度的行为 不过量化资本自由流动的收益通常比较困难 但历史经验似乎表明收益非常显著，尤其是对开放小国而言 国际资本市场的发展 既然资本流动的收益如此明显，为什么资本市场分隔和资本流动的限制还如此普遍呢？ 主要风险？ 但国际资本市场分隔并非一贯如此 第一次世界大战（1914年8月—1918年11月）之前，国际资本市场其实是非常活跃的：美国铁路、南非金矿、埃及国债、巴西肥料（1866年铺设的大西洋电缆大大缩短了洲际交易结算的时间） 一战期间全球金融市场垮掉了，1925-1931年间短期恢复，但在大萧条期间再次凋谢了 不过真正令国际资本市场近乎倒闭的是第二次世界大战 私营资本流动知道六十年代才开始回升，七、八十年代再次加速 二十一世纪以来国际资本的流动性再次回复到上世纪初的水平 1870年以来净资本流动的规模 经常项目平衡占GDP的比例（%） 纽约与伦敦之间套补的利差 在纽约与伦敦出售的以英镑计值的资产的年度利率（收益率）之差的标准差 汇率政策、资本流动与货币政策 为什么一战前资本能够自由流动、两次大战之间金融交易凋谢、及二战以后国际资本市场重建步履缓慢？ Obtsfeld（1999）的解释是汇率政策的选择 在许多国家，汇率是政策工具、政策目标和货币政策的指标。 但一个开放的资本市场实际将剥夺政府同时盯住汇率与利用货币政策追求其他经济目标的能力（trilemma） 以香港为例：自1984年以来，港币盯住美元。这样香港、美国的利率就必须基本处在相同水平，不然的话投资者将会大量借进利率比较低的货币并贷出利率比较高的货币 但利率相等意味着香港无法实施与美国完全不同的独立的货币政策。这样香港金管局只有一个工作可做：冲销港币汇率的初始变化 如果香港金管局要保持独立的货币政策，有什么样的选择？ 理解国际资本流动的演变 1914年之前，世界主要国家的货币都与黄金挂钩，也就是说它们相互之间都实行固定汇率制（拉美国家曾短暂地实施过浮动汇率，但被看作“美好的憎恶”） 金本位的政策选择是固定汇率加上资本自由流动，而通常以国内宏观状况作为代价（1892-1897年间，投机者预期美元与黄金脱钩，财政部停止货币发行，而这导致了银行危机与严重通缩） 英国于1925年回归金本位引发了国际性的金本位的回复及有限的国际金融增长，但在1929年纽约股市崩溃以后金本位帮助促成了全球性的经济衰退 三十年代初，许多国家放弃了金本位并将货币大幅度贬值，不少国家甚至采用了贸易与资本管制以保障汇率与国内政策的独立性 一些