债务期限对过度投资的抑制作用.docVIP

债务期限对过度投资的抑制作用 １结合公司成长性分析债务期限如何抑制过度投资 在公司治理的诸多因素中，公司成长性被国外不少学者独立出来进行了深入研究（Ａｉｖａｚｉａｎｅｔａｌ．２００５；ＭｃＣｏｎ－ｎｅｌｌ＆Ｓｅｒｖａｅｓ，１９９５；Ｌａｎｇｅｔａｌ．１９９６），原因在于一个公司的成长性是其投资需求的内在驱动力，公司成长机会好意味着公司的投资需求就越旺盛，其投资行为出现扭曲的可能性也会更大（陆正飞、韩霞，常琦，２００６）。另外，由于长短期债务具有正负两方面的公司治理效应，因此要使得债务期限结构发挥有效抑制公司过度投资的作用，公司在选择债务期限时就不得不将成长性纳入考虑范围。为方便研究，本文按照公司所拥有的现金流和成长机会多寡来划分公司的成长性。将拥有较多成长机会，但现金流较少的公司定义为是高成长公司。反之即为低成长公司。 １．１短期债务对高成长公司过度投资的抑制作用 在高成长公司中，普遍存在着股东mdash;债权人的利益冲突，投资机会的旺盛使得股东有机会利用债权人的外援融资实施资产替代行为，也即股东的过度投资。国外的相关研究已表明，即短期债务对股东的非效率投资行为具有硬性约束的作用。Ｍｙｅｒｓ（１９７７）、Ｂａｒｎｅａ、Ｈａｕｇｅｎ＆Ｓｅｎｂｅｔ（１９８０）分析了短期债务在抑制资产替代上的作用，指出短期债务相对于长期债务而言，使得债务人要蒙骗债权人变得更加不容易，由于短期债务的经常性到期，债权人便可以不断地监督与约束债务人（Ｄｉａｍｏｎｄ，１９９１，１９９３）。短期债务所发挥的作用，与其特征密不可分。短期债务的特点是偿还期限较短，流动性较强，借款人在短期内需要面临再融资的压力。在这种情况下，股东若利用债务资金进行损害债权人利益的过度投资，在短期内无法清偿债务，则将面临承担巨大的破产成本。于是，股东需要在进行资产替代获得高额收益与可能无法偿债承担破产成本之间进行权衡，因此短期债务可以在很大程度上减少股东的过度投资行为。 １．２长期债务对低成长公司过度投资的抑制作用 低成长公司存在较严重的股东mdash;经营者利益冲突。作为代理人的经营者而言，通过将现金投于扩大企业经营规模比之对股东发放股利对其存在更大的好处，因此，经营者普遍存在利用企业现金流进行过度投资的机会主义行为。之前，很多学者研究了如何限制经营者利用自由现金流进行过度投资。例如Ｅｓｔｅｒｂｒｏｏｋ（１９８４）认为可以通过回购股票或发放股利的形式减少企业自由现金流，Ｎｏｈｅｌ＆Ｔａｒ－ｈａｎ（１９９８）以２４２家企业为研究样本，考察它们在１９７８－１９９１年间回购股票的结果，发现公司回购股票后，其业绩显著提高。然而，由于经营者对未来的自由现金流是拥有控制权的，他们可以决定到底要不要回购股票或发放股利。发放股利或回购股票不能对经营者起到任何的约束作用，与此相反，企业通过借债方式却可以起到硬性约束的功能。长期债务和短期债务相比，其在抑制经营者过度投资行为上发挥积极的作用，其原因在于：长期债务能够通过抵押现有资产收益来防止经营者依靠现有资产收益为无效投资进行融资的行为，从而有效抑制企业的无效率扩张。 ２进一步结合预算软约束的分析 在分析债务期限抑制过度投资行为时，仅分析公司成长性是不够的。相比发达国家有明晰的产权制度、高度的市场化运行机制和完善的法律保护，我国企业的投资决策和银行贷款决策都深受政府行为的影响（辛清泉、林斌，２００６）。研究表明，当企业具有国有性质时，其所拥有的“政治关系”在获取长期借款方面更加便利。如果将国有企业按股东性质划分的话，我们将上市公司分为国有相对控股公司和国有绝对控股公司。在国有相对控股公司里，高成长性企业获取的债务融资中仍以短期债务居多，然而短期债务在此并不能有效发挥其抑制高成长性公司股东的过度投资问题，原因是在存在预算软约束的情况下，很多上市公司将短期债务长期化使用的比比皆是，很多上市公司即使无法到期偿还借款，也仍然可以获得银行借款的展期或允许延长其还款期限，当然更不会有破产的威胁，因此股东仍旧可以将短期借款用于投资高风险项目损害债权人的利益。低成长公司则能够获取更多的长期债务。而在国有绝对控股的上市公司里，由于其强有力的“政治担保”，在向银行借贷时享有更多优惠性政策，无论是在短期借款还是长期借款的获取上都更加便利，因此，对于高成长的国有绝对控股企业，其能够获得更多的长期借款，而长期借款的存在则会进一步加重国有企业的过度投资问题，短期债务则进一步被长期化使用，所以，总体而言，债务期限结构在国有绝对控股公司中难以发挥抑制过度投资作用，甚至促进了进一步的投资过度。 ３结论及政策 通过理论分析，笔者认为债务期限结构赖以发挥抑制过度投资作用的影响因素，除了公司内部特征以外，更与公司成长性，以及公司的性质密切相