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全球资本流动逆转：新兴市场经济体如何应对？ 随着美国量化宽松政策的逐步退出，国际资本流动发生了根本性逆转，经济基本 面脆弱的新兴市场经济体难逃全球资本流动逆转带来的厄运。相对于其他新兴市场经 济体，中国的情况比较特殊，短期爆发危机的可能性不大，但是经济增长放缓不可避 免。面对经济增长放缓和国内国际因素导致的高利率，中国的货币政策要协调好与美 国货币政策的同步性问题。 关键词：量化宽松政策 资本逆转 经济增长 货币政策 随着美联储退出量化宽松政策（QE）步伐的加快以及中国增长预期的下 降，人们对新兴市场经济形势的担忧逐渐加剧，越来越多的投资者开始抛售新兴 市场经济体的货币，资本外逃危机持续发酵。2014年1月23日，阿根廷比索兑 美元汇率暴跌10%，单日跌幅为12年来最大，引发了对整个新兴市场经济体货 币大面积贬值的担忧，其货币持续遭遇投资者大举抛售，金融动荡向债券市场和 股票市场蔓延。这不仅意味着国际投资者对新兴市场的未来经济不看好，更重要 的是国际资本流动已发生了根本性逆转。 廉价资本时代终结 2008年美国金融危机爆发之后，美联储推出了史无前例的QE。一方面，QE 在美国经济迅速走出衰退的过程中发挥了至关重要的作用。2009－2011年美国 10年期国债收益率下降了约80～120个基点，企业融资成本大幅下降。QE还创 造了200多万个就业机会，对GDP的拉动接近3%。[1] 另一方面，QE导致利率下 降，引发全球流动性泛滥，大量资金从欧美发达国家流向新兴市场经济体。这不 仅拉动了新兴市场经济体的消费需求，造就了经济的繁荣，同时还造成信用扩张 过度而导致各种资产价格的暴涨以及货币的快速升值。 随着美国经济复苏的明朗化，“英雄谢幕”的时候也就到了。2013年6月， 美联储时任主席伯南克表示，如果经济复苏数据符合预期，将放缓资产购买步 伐。2013年12月18日，美联储公开市场委员会宣布，从2014年1月开始，美联 储每月新购证券资产为750亿美元，比此前缩减100亿美元。1月29日，美联储 宣布继续削减月度债券购买规模100亿美元，减少至650亿美元。缩减QE规模并 不意味着美联储将立即转向紧缩性货币政策。伯南克坚定地认为，QE为美国经 济应对百年一遇的大危机、走上持续复苏的道路发挥了重要作用，宽松的货币政 策应当继续维持相当一段时间。作为伯南克QE的坚定支持者，美联储现任主席 珍妮特·耶伦将会保持货币政策的连续性，不会大幅改变伯南克规划的路线图。 虽然QE的退出过程将会相当温和，但美联储这一举世瞩目的行动仍将不可避免 对全球经济金融形势产生重大影响。 QE的退出标志着美国经济实质性好转，全球超低利率时代即将结束，全球 流动性也将告别泛滥时期。[2] 首先，QE的退出将转变全球流动性过剩格局。全球 多年来货币放水、流动性泛滥、资本廉价的时代将宣告结束。其次，QE的退出 将改变全球流动性的方向，新兴市场经济体将从国际资本的流入地变为流出地。 国际清算银行的统计数据显示，金融危机以来，新兴市场经济体流入的国际资本 总额到2012年高达4万亿美元。[3] 但自2013年6月份美联储宣布要退出QE以来， 这一趋势发生了极大逆转。据美国新兴市场投资基金研究公司（EPFR）的数 据，2014年1月的第四周全球投资者从新兴市场证券基金中抽出的资金就有63 亿美元，这是2011年8月以来最大单周资金流出。[4] 最后，QE的退出将使新兴市场经济体面临包括房价在内的资产价格泡沫破灭的危险。 QE的退出不仅意味着持续五年的廉价资本盛宴行将结束，而且长期推动新 兴市场经济繁荣的动力[1] 也将告终，再加上新兴市场经济体政治及金融市场不稳 定局势的扩大，国际投资者对新兴市场经济体失去信心。这就是2014年年初全 球新兴市场股价和汇价突然快速下跌、国际市场哀鸿遍野的原因所在。 新兴市场经济体难逃厄运 历史经验表明，当美国经济发生危机的时候，新兴市场经济体往往难以幸 免；但是当美国经济强势复苏进而加息时，则往往伴随着新兴市场经济体的经济 危机。1980年代初美联储主席沃尔克空前严厉的货币政策战胜了通货膨胀，美 国迎来了里根时期的繁荣，但是美联储的加息却成为引爆拉丁美洲金融危机的罪 魁祸首。1990年代美国进入新经济繁荣和长波增长时期，而东南亚国家却爆发 了金融危机（表1）。 注：新兴市场经济体危机爆发的时点往往不是在美联储加息的初期，而是在加息的末期 甚至更滞后。例如，拉丁美洲债务危机和阿根廷金融危机分别爆发在美联储开始加息后的第 五年和第二年，即当时加息到顶点后的一年。从历史上看，在美联储收紧货币政策过程中最 易受到严重冲击的经济体具有三个特征：一是汇率制度僵化和盲目开放资本项目；二是杠杆 率高，外债比率高的国家脆弱性更强，但内债率