风险资本合同的强壮性要求及分析论文.docVIP

　　风险资本合同的强壮性要求及分析论文 .freelati和Pfleiderer提出了固定比例合同模型2和强壮的融资契约概念。这两个模型各自描述了风险资本合同的部分主要特征，但未从不确定性风险的角度进行分析，也未就合同的强壮性要求开展讨论。本文将讨论满足强壮性要求的，即具备排除不确定性风险能力的风险资本合同模型，为进一步确定风险资本打下基础。 2 有关强壮性的风险资本合同 模型假设1 分阶段合同。合同分2个阶段、3个时间节点，合同双方由风险中性的风险资本家和风险规避的企业家组成。第1阶段始于时间0，终于时间1.第2阶段始于时间1，终于时间2.设定企业家为风险规避的理由是，企业家所拥有的技术和人力资本资产都是不可分割的，且具有很强的专用性，在项目开始后，他的大部分资产（如由人力资本、技术和信用组成的无形资本和对项目来说不足量的包括货币资本在内的有形资本K）都投入和羁滞在项目中。假定风险资本家是风险中性的理由是，风险资本家通常有巨大可分散的投资组合，且拥有高度分散化的投资者。企业家的诺依曼-摩根斯坦效用函数为：U（ax{X（γ），Y（s），Z（γ）}∫γ∫sEU（{X（γ），Y（s），Z（γ）}）dsdF（γ）（1）风险资本家保留效用约束∫γ∫sN（{X（γ），Y（s），Z（γ）}）dsdF（γ） R（2） 3 强壮性分析 3.1 风险排除 （1）对经营风险的排除 假定企业的控制权是可分割的，这样融资权可以从企业的控制权中剥离出来。我们要说明，在风险资本合同中，由风险资本家控制融资权才能满足强壮性要求。实际上，通常风险资本家在企业中以内部融资人的身份出现，而企业家则保有对生产和技术开发的控制权。若企业家掌握融资权，项目在后续阶段的投资资本由外部投资人提供，在缺乏内部投资信号而外部投资人无法观察到状态信息的情况下，显而易见，企业家会受激励在放弃项目更优的情况下作出继续进行项目的决定并再次融资。这是因为企业家自身的资本已经成为沉入资本，且不必为再投资花费自己的资金，而会有滥用权力过度投资的倾向，所以可能不会报告真实信息。 命题1 （强壮性必要条件一）风险资本合同满足强壮性要求的必要条件是由风险资本家掌握融资权。在固定比例合同下，外部投资人介入后续阶段的投资而风险资本家没有动机扭曲证券价格。 根据Admati1的命题1，若由企业家主导融资，则任何存在的完全信号均衡是不强壮的，即总有可能因状态集合的扩展而使完全均衡不存在，强壮性要求不能得到满足。现在考虑风险资本家掌握融资权的情况，结合固定比例合同1的使用可使风险资本合同具备强壮性特征。固定比例合同要求在第一期投资后，风险资本家将始终获得项目所有权及项目净报酬的一个固定比例，满足如下引理1. 引理1 合同{X（。），Y（。），Z}引致最优后续决策的充分必要条件是存在α∈（0，1，使（a）Y（Ψ）=αΨ；（b）对任何I1 0，存在z∈Z使得：（i）I1z=I1；（ii）β=α；（iii）B（θ）=αθ；（c）对任何z∈Z和s，E（B（γθ）|I1z，s）-βI1z α（E（γθ）|I1z，s）-I1z）。 这是一个类似股权合同的特殊融资安排，α即所需要的固定比例，它决定在放弃项目的情况下风险资本家所获得的份额，也决定风险资本家在以后各阶段的投资份额以及在最终报酬和剩余收益中所得的份额。这样在初始融资后，风险资本家在任何情况下都完全拥有项目中比例为α的一部分，且是该部分唯一的资本提供人。这样合同的强壮性在于，它始终引导对项目有控制权的人作出最优选择。它的一个重要特征是，风险资本家在后续融资回合中可购买风险企业新发行的证券以继续投资，且可根据融资权按所观察到的企业状态对证券定价，但风险资本家不能通过扭曲证券的价格来获得额外的报酬或收益。直观地说，在任何情况下，风险资本家作为“新股持有人”低估新发行证券（而减少企业家盈余）的动机，被其作为“旧股持有人”高估新发行证券（而减少外部投资人盈余）的动机所抵消。也就是说，风险资本家通过高估证券使其原持有的那部分证券增值所得到的好处，被其购买新证券时的超额支付所抵消；而其低估证券时低价购买所得的好处，被其贬损原持有的那部分证卷价值所造成的损失抵消。正因其不能通过扭曲新发行证券价格而获利，所以风险资本家才能被赋予给新发行证券定价和披露其所知信息的权利。同样可说明，在固定比例合同下，由于风险资本家在后阶段的投资比例与其在最终报酬与剩余收益中的分配比例相同，不能通过扭曲信号而获得额外的收益，所以风险资本家没有在放弃项目最优的情况下扭曲信号且继续融资的动机。 另一个重要特征是，在固定比例合同下，只要α取正值，总会引致最优后续决策。由于α值的大小，1不影响企业控制权的分配；2也不由企业家和风险资本家在第一阶段的投资额K和I0决策，α的值可由风