股权分置和上市公司股权融资行为.pdfVIP

y 769659 学校代码： 10246 学 号：021015059 後旦．大学 博士+学‘位论文 股权分置与上市公司股权融资行为 院系(所)： 经济学院 专 业： 鳃方经济学 姓 名： 郑租玄 指导教师： 张军教授 完成蠢藕： 约餐年4嚣18强 摘要 本文研究中国上市公司的股权融资行为。基本的内容可总结如下：中国的股 票市场存在着股权分置——公司发行的股票分为流通股与非流通股。两类股东之 问存在着利益冲突，流通股股东以公司的市场价值最大化为目标，而非流通股股 东则以每股净资产和控制权收益的最大化为目标。非流通股股东拥有公司控制 权。在一定融资规模之内，为净现值小于零的项目发行股权融资合乎非流通股股 东的最大化目标，这种股权融资因而是一种过度融资。过度发行股权融资导致公 司财务质量_F降，投资者的利益损失。由于非流通股股东并不以公司市场价值最 大化为目标，因此外部投资者用脚投票的被动监管方式失灵：由于非流通股不能 在公丌市场竞价交易，因此外部投资者无法通过接管实现主动监管。为了保护投 资者的利益，证监会制订出限制公司融资的一系列政策。限制性政策并不针对公 司具体的融资项目，可能致使具有良好收益项目的公司失去发行资格，也可能致 使没有良好收益项目的公司取得发行资格。严历的限制性政策可以更有效地制止 过度融资行为，但却会对公司造假产生激励。 论文共分六章论述以上内容。第一章是本文的导论，主要介绍本文所研究之 问题的背景，意义，本文的结构安排，创新之处与不足之处。 在第二章，本文回顾了代理成本理论的一些经典文献，将股权分置造成的非 流通股股东与流通股股东之间的利益冲突归结到代理理论当中。同时也在这一章 内回顾了国内学者对中国的具体现象进行的相关研究。 在第三章，本文通过对数据的考察，指出中国上市公司的股权融资行为并不 能以资本结构理论来解释。其原因在于中国上市公司并不存在融资方式之间的权 衡。随着发行融资的增加，公司财务质量在不断下降，因此这是一种过度融资行 为。 为了解释中国上市公司过度融资行为，本文在第四章构建了一个过度股权融 资模型。通过模型本文指出：基于控股股东的以每股净资产为最大化目标的收益 函数，即使为净现值小于零的项目发行股权融资，对于控股股东而言依然有利。 只要新股东可以从公司旧有项目中得到权益的补偿，那么发行即可实现，持有流 通股的旧股东将受到损失。如果控股股东的行为不受证监会的限制，过度发行将 导致股价与每股净资产相当。 第五章重新构建了过度融资模型。在新的模型里同时考虑了控股股东关于净 资产和控制权收益的两个目标，重新构建了控股股东的收益函数。其内容是第四 章内容在新条件下的继续。在第五章内，本文首先考虑了控股股东的控制权收益 问题。文章通过构建一个关于控股股东通过隧道效应侵害外部股东的模型，指出 股权分置为什么会导致隧道效应在中国股市犹为显著。随后本文将模型继续发 展，将控股股东通过发行融资谋求每股净资产增加的因素考虑在内。根据模型指 出股权分置条件下，隧道效应将导致控股股东过度发行股权融资。最后，在第五 章内，本文对中国上市公司过度融资的规摸进行了估计并检验了证监会关于融资 限制性政策的严厉程度与过度融资规模之间的关系。 在第六章内，本文对证监会关于融资限制性政策及类别股表决机制进行了分 析与评价。并通过一个证监会及上市公司之间的博弈模型，着力分析了关于再融 资资格的限制性政策如何被决定，从而说明证监会的此项政策并不能依据自己的 政策目标而自由制定。 关键词：股权分置非流通股过度融资 隧道效应 中图分类号：F830．9