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我国上市公司资产重组的行业分析 蔡红艳 韩立岩 （北京航空航天大学.管理学院 100083） 内容摘要：本文首先从工业行业运行状况的角度，定量化地研究了我国资本市场中兼并频发行业的成因。发现工业行业的集中度偏低是其中最主要的原因。并且以各个兼并频发行业内发生资产重组的上市公司为研究对象，发现我国不同的行业，资本市场中资产重组的方式有所不同。同时资本市场中行业资产的重组对于不同行业的产业结构调整有着不同的积极或消极的作用。这表明我国资本市场上的资产重组将导致我国工业各行业的竞争力呈分化状态。 关键词： 资产重组，工业行业，动因分析 问题的提出 与财务危机、破产以及股票价格是否可预测一样(Fama,1999),根据公开信息分析什么样的上市公司容易被并购者看中，一直是金融理论界、股票投资实物界关注的问题。已有的研究大都以上市公司的财务状况来预测上市公司的兼并收购。如，Gilman and Chan（1990） 研究表明市帐比（P/B）、市盈率(P/E) 较低，资产流动性较好的上市公司容易成为兼并的对象。赵勇、朱武祥（2000）以1998年我国资本市场上发生并购的上市公司为研究对象，发现股权较为分散、总股本较小、每股净资产和市帐比较低的上市公司具有较高的被收购概率。 以上的研究都是停留在公司的水准上对兼并收购进行研究。而近年来，国内外兼并浪潮中的一个显著特点是，兼并行为的发生往往集中在几个特定的行业内。九十年代内，我国的资本市场中上市公司的资产重组行为，无论是绝对数量还是相对数量也都明显集中在几个行业之内。那么，是什么因素促使有的行业成为购并频发行业，而有的行业的上市公司却极少发生购并？Mitchell, Mark L., 和 J.Harold Mulherin（1996）研究了1982-1989 年接管和重组活动的行业方式，发现在51个样本行业中，各行业发生并购活动的比率以及活动时机选择有显著的不同。大部分的并购活动发生在相对少数的几个行业之中。其中，行业管制的取消、1973和1979年的石油危机、行业内外国公司的竞争压力（用进口渗透比率来衡量）、行业的创新能力是导致行业内接管和重组活动频发的主要因素。Richard Schoenberg和 Richard Reeves(1999) 针对1991-1995年间，英国的资本市场中的购并频繁发生在某几个行业内的现象进行研究，从而发现：政府对于某一行业的放松管制、行业的成长性和行业集中度是导致行业内频繁发生购并的主要原因。 随着企业并构的浪潮向纵深发展，它已经成为关系到产业结构的调整、整个国民经济结构乃至全球经济格局的重要因素。以日本为例，日本的产业政策历来有促进企业兼并、提高市场集中度的传统。20世纪50年代，日本政府颁布的《产业振兴法》的核心部分，就是推动产业内企业间的合并与兼并，促进规模经济的利用。进入90年代，随着经济持续萧条和来自国外竞争压力的增大，日本政府进一步放松对电子、信息通讯、金融业企业的合并与兼并的管制，鼓励企业重组，从而加强了这些行业寡头垄断企业的地位。在我国，随着国有企业改革的深入，股票市场在推动企业转制、促进资产重组、改善资源配置的等方面的重要作用会愈加突出。 实现产业结构升级、增强工业竞争力是实现有效经济增长的重要形式。长期以来，我国产业结构处于失衡状态，大量的存量资源利用效率低下。而产业经济结构的动态演进是通过产业之间、企业之间的兴衰，导致资源的配置在各企业之间发生变化。从而使生产率较高的企业和行业在资源配置中的比重上升。而资本市场是资源配置的一个重要场所。进入九十年代末，我国资本市场的上市公司重组愈加频繁。上市公司的重组事件1997年发生405起，1998年由657起，1999年升至1110起。九十年代也同时是我国产业结构调整的一个重要阶段。那么，我国资本市场中行业内上市公司资产重组是否有力地促进了我国的产业结构调整？产业结构调整中，各行业的发展将呈现出不同的态势，成长性不同的各行业对于资金有着不同程度的需求，那么，作为资本再配置的重要途径 — 兼并收购，是否使金融市场中资本的流动（流量和流向）做出了相应的调整，从而提高了金融市场的资本配置效率？ 金融市场的基本职能是实现资本的优化配置。资本配置效率是衡量金融市场运行的一个主要指标。韩立岩、蔡红艳（2002）以我国39个工业行业间的资本流动为研究对象，发现与发达国家甚至是许多发展中国家相比，我国的资本配置效率的整体水平很低，并且在九十年代末出现进一步恶化的迹象。那么，资产重组作为资本再配置的重要途径之一，它在以怎样的方式影响着我国的工业行业间的资本流动？兼并的发生在以怎样的方式作用着各行业的产业结构升级？对各行业未来的发展产生什么样的不同影响？在下文中，我们将作进一步的研究。 资本市场中