A股市场特征研究（一）——沪深300样本股尾部风险观察.pdfVIP

定量研究 定量研究 证券研究报告 专题报告 A 股市场特征研究（一 ） 2013 年 8 月 16 日 沪深 300 样本股尾部风险观察 个股的系统性风险，即个股与市场之间的关联性，历来都是投资研究中的热点问 题。在假定线性的条件下，CAPM 描述了个股期望收益与市场期望收益之间的相关性， beta 系数则被用作度量个股受市场影响的程度，即系统性风险。甫一诞生，beta 便 因其便利性和直观性，成为广大投资者决策过程中的有力工具。但是，随着研究与应 用的不断深入，beta 系数的缺点也逐渐暴露。其中的一个问题便是，收益率在其均值 附近的聚集性使得 beta 系数无法有效刻画市场极端状态下，个股所受影响的大小。  尾部相关系数定义为市场出现大幅上涨（下跌）时，个股同时也出现大幅上涨（下 跌 ）的概率。收益率的分布表现为在其均值附近大量聚集，在两端相对稀疏，因此 经典的 beta 系数能够有效地描述数据聚集部分的性质，却不能很好地反映极端市 场中，个股所受影响的程度。尾部相关系数的提出则为度量极端市场中个股的行为 提供了一个良好的观察角度。个股和市场之间较大的尾部相关性意味着市场的大幅 上涨或下跌很容易引起个股出现相似的极端状态。  以沪深 300 最新一期的所有样本股为研究对象，通过向前滚动的方式得到 5 日和 20 日的收益率，以此为基础计算不同周期下的尾部相关系数。这一推广不仅扩大 了研究的覆盖范围，可以为投资者提供更全面的信息。而且在很大程度上避免了采 用 日收益率时，涨跌停制度带来的影响。因为有时候个股的系统性风险可能远远超 出了跌停板这一形式所能体现的。 相关研究  从较长的投资周期来看，当较大的系统性风险或机会来临时，个股很难逃脱市场的 选股因子研究系列（二）——因子模型 的尾部相关性研究 影响。短期（1 日或5 日）内个股受市场影响的程度可能有所差异，而一旦计算周 期拉长至 20 日，同一个股的尾部相关系数便会出现显著性的增大。尤其是在市场 大幅上涨的状态中，这一变化愈加明显。  大部分沪深 300 样本股和市场之间的尾部相关系数是稳定的，相对而言，下尾相 关系数更容易发生改变。和 5 日收益率的结果相比，随着计算周期延长到20 日， 不论是上尾还是下尾，相关系数发生改变的个股数量和幅度都有一定程度的提升。 对于尾部相关系数出现巨大变化的个股应当予以及时的关注。