业绩增速拐点和股价表现高度相关.PDFVIP

2008 年 1 月 11 日 证券行业 中金公司研究部 业绩增速拐点与股价表现高度相关 分析员：王松柏 wangsb@ 分析员：范艳瑾 fanjulia@ 证券行业 2008 年投资策略 (8610) 6505 1166 要点: ♦ 国内证券行业经历了 06-07 年爆发式增长期，预计 08 年行业整体收入增速将大幅放缓。截止 2007 年底，中国的证 券化率和股票及股票连接融资额 GDP 占比在短短2 年内已超过了国际平均水平，股票市场换手率更是处于世界高位。 尽管在国内市场流动性充沛和上市公司业绩持续增长的背景下，2008 年中国股票市场有望保持上涨，但目前看来再 现 07 年指数上涨近 100%、股票日均交易量上涨406%的几率不大。如果假设 2008 年股票市场指数上涨 40% ，日均 股票交易额保持在 2300 亿元，2008 年证券行业主要业务收入将增长 16%，与 2007 年 389%的增速形成鲜明对比。 即使假设股票市场指数涨幅 100%、日均股票交易额 3000 亿元的情况下，收入增速也只能达到 90% ，没有改变增速 大幅放缓的趋势。不过，一旦指数增速只有 20% 、日均成交量萎缩到2000 亿元以下，收入将出现 10%左右的负增长。 ♦ 高度依赖经纪和自营业务的盈利模式导致证券公司收入增长的周期性，创新类业务短期内对收入贡献仍然有限。2008 年与股票市场关联度较低的投资银行业务和资产管理业务收入尽管有可能继续保持快速增长，但由于合计收入占比 仅为 6% ，在短期内无法弥补经纪业务和自营业务收入增速的下降。创新业务短期内给证券公司贡献的收入也将有限。 ♦ 国际经验表明，证券公司业绩增速见顶回落可能导致其股价拐点先于股票市场拐点出现。通过分析日本、韩国证券 公司历史股价走势，我们发现市场指数大幅上升、市场交易量的急速放大使证券公司的业绩大幅飙升，市场的乐观 情绪推动证券公司股价和估值倍数双双上涨，涨幅明显超过指数。但是，一旦市场预期证券公司业绩爆发式增长期 结束，收入增速见顶回落，其股价调整往往会先于市场的调整的出现，日本证券公司股价拐点甚至领先市场指数拐 点两年出现，股价一度下跌到只有最高价的 40%左右。这一观察表明了证券公司股价的高 BETA 特征源于其盈利模 式的周期性，而投资人对市场趋势的判断恰恰是决定证券公司股价乃至估值倍数升降的重要因素之一。 ♦ 展望 2008 年，对市场指数和市场交易量增速放缓的趋势性判断有可能抑制证券公司股价的持续上升。证券公司股价 波动幅度将加大，整体表现有可能弱于大势，我们建议投资者控制证券公司的配置比例，在市场波动中择机调整。 在行业内部，中信证券综合竞争力强，相对估值水平处于低位，但其 08 年利润增幅从 07 年的 400%放缓到 40% ，09-10 年利润增速在 15%左右，结合行业策略，我们将其评级从推荐下调至审慎推荐；海通证券的基本面、成长性均弱于 中信证券且估值水平相对较高，我们将其评级从审慎推荐下调至中性；维持国元证券、宏源证券、长江证券、东北 证券中性的评级。 ♦ 需要指出，准确预测证券公司业绩非常困难，主要由于自营收入和经纪业务收入与股票市场涨幅高度关联。由于我 们对证券行业和证券公司的预测主要基于 2008 年股票市场涨幅 40% 、日均票交易额 2300 亿元的假设，一旦我们的 预测与实际情况发生明显偏离，将使我们证券行业和证券公司的预测产生明显偏离。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报 告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报 告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。