第七单元企业融资决策.DOC

風險概念的應用－公司資金成本(cost of capital)的估計(CH14) 本章將介紹公司資金成本的估計，並將之使用於資本預算決策。公司的資金成本主要可區分為兩大類: 權益資金成本(cost of equity)與債務成本(cost of debt)，前者的估計主要係利用第13章的資本資產定價模式(CAPM)，即根據CAPM來推估權益資金成本。最後，綜合公司所有的融資來源，利用加權平均的概念估計公司整體的資金成本(cost of capital)－加權平均資金成本(weighted average cost of capital, WACC)。 Key Point 1: 加權平均資金成本的估計 一、權益資金成本(cost of equity capital)的估計(14.2) 基本概念：方案的折現率應該是與方案風險相當之金融資產的期望報酬率，當公司完全沒有舉債，方案的折現率(或資金成本)就是公司股票的期望報酬率。 股東投資於公司股票所要求的期望報酬率，即代表公司所面臨的權益資金成本。第13章所介紹的CAPM模型乃估計此期望報酬率最常使用的方法，而估計此模式有三個要素：無風險利率、市場風險貼水與值。 (1) 無風險利率的估計 基本上以政府發行的證券報酬率為代表。但應以長期或短期的證券報酬率為準？理論上須視該筆現金流量到期發生的期間，以一相同期間的零息政府債券報酬率為代表，因此不同時點的現金流量折現時所適用的無風險利率是不同的。但在實際運用上多採用長期政府債券的報酬率作為一長期投資所有現金流量折現時所適用的無風險利率。 (2) 市場風險貼水的估計 a.市場風險貼水衡量投資人由無風險投資轉換到市場風險投資，所額外要求的報酬率，以做為承受市場風險的補貼。 b.估計市場風險貼水最通用的方式是利用歷史資料來估計，計算在一段期間內，股票大盤的平均報酬率與政府證券的平均報酬率，以兩者之差做為市場風險貼水。 (3)值的估計。值代表該股票權益風險相對於市場風險的程度，以下說明兩種估計值的方法: a.歷史值估計法：利用該股票的歷史報酬率與大盤的歷史報酬率資料，進行迴歸分析(迴歸式 )，所估計出的斜率項即為估計值 (由於估計誤差的問題，有學者建議採用industry beta作為估計)。 迴歸分析法估計的問題: 若公司未公開交易，無股價資訊，則無法以迴歸分析來估計值。即使是公開交易公司，若在市場的時間過短或欲估計某特定事業部門的值，仍然是無法使用迴歸分析估計值的。 b.基本值估計法：由市場資料估計值是利用股價的資料，但即使股價不存在，仍可由公司的風險本質來估計。基本值估計法是由影響(或公司系統性風險)的三個重要基本元素：公司身處產業(反映營收的循環波動性)、公司的營運槓桿程度(operating leverage)以及財務槓桿程度(financial leverage)來估計。 (b1)所處產業(cyclicality of revenues)：營收受景氣循環影響的程度，以及產品的特性等等。 (b2)營運槓桿(operating leverage)的程度：公司的營運槓桿程度係決定於公司的營運成本結構，一般來說，固定營運成本佔總營運成本比重愈高者，營運槓桿程度愈高，營運所得的波動度也會較高。 營運槓桿程度(degree of operating leverage) 營運槓桿的意義：指一公司或一個方案使用固定營運成本的程度，使用固定成本程度愈高者，營運槓桿愈高。使用營運槓桿愈高的公司或方案，預測風險所造成的潛在損失便愈大，因為此時銷貨預測的些微錯誤，都會透過槓桿作用而放大。因此從管理者的角度來看，當考慮的投資方案不確定性相當高時，應該避免採用過高的營運槓桿；且過高的營運槓桿會導致損益兩平點過高。 (b3)財務槓桿(financial leverage)的程度：公司的財務槓桿程度決定於公司的融資結構，公司負債比率愈高，固定利息支出愈高者，則其財務槓桿程度愈高，淨利的變異程度也會較高。 3. 財務槓桿與 (假設公司稅率為零) ：由公司資產面所衡量的值(沒有舉債公司之權益資金的值)，即僅由公司所處產業與營運槓桿程度所決定的值(此值反映的是事業風險business risk)，而為有舉債公司之權益資金的值。若兩公司的相同，則舉債程度較高的公司，財務風險會比較高，因而導致其權益資金的也比較高。 4. 因此值可以區分為僅反映事業風險的與涵蓋財務風險的，根據此概念，我們可以分三個步驟來估計值： 第一：確認公司所處產業。 第二：估計與公司所處產業相同之公開交易公司的平均。 第三：根據 估計。 三、債務成本(cost of debt capital)與加權平均資金成本(weighted average cost of capit