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投资理性、居民金融资产选择及储蓄大搬家摘要：本文通过一个加入交易成本的两期资产选择模型，对目前城镇居民储蓄迅速搬家股市而农村居民几乎不持有风险资产这两种并存现象的巨大反差提供了一个较为合理的解释。研究发现当持有风险资产存在成本时，财富水平的高低和交易成本的大小是居民决定是否持有一定数量风险资产的重要因素。二元经济结构下的城乡收入差距显著，财富分布极不均等，交易成本的不对称是阻碍农村居民投资风险资产的主要原因。在众多影响风险资产持有水平的因素中，高风险升水所带来的财富效应主导了其它因素的影响。 关键词：财富效应；金融资产选择；交易成本；储蓄搬家 中图分类号：F830；F016 文献标识码：A 文章编号：1002-2848-2008(02)-0033-06 一、引 言 理论与经验表明，随着财富的增长，居民倾向于多样化的资产组合。居民在收入水平较低、可供选择的金融资产较少时，偏好流动性的选择动机使其金融资产存量出现以现金和储蓄存款为主的单一型结构。当居民收入水平提高、金融证券市场发展以后，收益性偏好选择促使金融资产结构多元化。 近两年来，随着居民收入水平的不断提高以及证券市场的高涨，居民投资观念发生了极大的变化，我国居民金融资产结构调整的速度明显加快。其主要特点表现在：一是储蓄存款增长速度减缓，中央银行的统计数据显示，2007年上半年，我国居民存款增加8271亿元，与2006年同期相比少增了5938亿元；二是股票、基金和债券在金融资产中所占的比重快速上升。据最新数据显示，我国沪深股市的总市值最高点已达35.6万亿元人民币，大大超过了居民 存款余额与2006年的GDP总值(注：2006年我国GDP约为21万亿，储蓄存款约为16.2万亿，数据来源：中国人民银行网站(www.pbc.省略)，Wind金融数据库。)，股票、基金资产已成为国民财富和居民个人金融资产的重要部分。人民银行发布的2007年全国城镇储户问卷调查结果显示，2007年1季度以前，居民认为“更多储蓄”最合算的比例一直高居各项资产选择之首，但2季度起发生逆转，在当前物价和利率水平下，认为“购买股票或基金”最合算的居民占比，首次超过“更多储蓄”的比例，达40.2%，相差13.9个百分点，第3季度此比例再升4.1个百分点，创44.3%的历史新高，差距进一步加大，达19.0个百分点，第4季度依然维持了这种格局。反映储蓄存款为家庭拥有最主要金融资产的居民占比一降再降，从2006年第1季度的70.4%降至2007年第3季度的50.4%，不到两年就下降了20个百分点，而股票和基金占比同期却提高27.5个百分点(图1)。尽管人民银行自2006年8月以来在短短一年多的时间内，已经连续7次加息(表1)，其加息频率之高前所未有，但依然没有改变居民储蓄搬家股市的趋势(图2)。 从图2可以看出，如果剔除春季的季节性变动因素，从2006年初开始，我国居民储蓄存款的月增长呈明显减缓趋势，特别是自2006年10月出现单月负增长以来，2007年前11个月里已有6个月单月负增长。这些减少的居民储蓄绝大部分都转移到了股票、基金等风险资产上。我们同时也观察到了一个有趣的结构性现象，即目前风险资产的投资者绝大部分是城镇居民，而农村居民几乎不投资风险资产，从我们于2007年2月对山东省肥城市321农户调查数据显示[1]，没有一户购买过股票基金或债券等风险资产，其持有金融资产除了少量储蓄性保险与集资入股外(仅占不到2%)，其它几乎都是现金与银行存款(表2)。 从表2可以很清晰的看出，随着经济水平的不断提高，农村居民的资产相对已经有了一定的积累，在农民资产增加的同时，其资产总量与结构分布的严重失衡却不容忽视。近些年来，与经济高速增长相伴随的是城乡收入差距的拉大，城乡居民金融资产总量和结构分布的变化已经逐步成为人们关注的一个重要课题。基于我国转轨时期的金融背景，农民在选择金融资产时可能有着与城镇居民不同的特定需求行为，这种需求可能是来自财产总量供应的差异，也可能来自各种金融条件的约束，还可能来自农民金融行为的选择方式。因此对居民的金融资产结构分布和选择取向的研究涵盖了深刻的经济、金融意义。 本文余下部分结构安排如下：第二部分简要回顾关于居民金融资产选择的现有理论与实证文献；第三部分建立一个加入交易成本的两期资产选择模型；第四部分从理论与实证角度探讨居民资产选择取向与储蓄大搬家的原因；第五部分总结本文结论并给出相应的政策涵义。 二、文献回顾 居民家庭资产配置应该是其理性选择的结果，那么什么是促使城镇居民储蓄迅速搬家股市的主要因素呢?如何解释农村家庭的高比例风险资产零选择现象呢?又如何解释中央银行加息政策收效甚微呢?要解释这些现象我们必须寻找其理论根