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坚守成长,去伪存真
---“两融”投资策略
证券金融部
;上海综合指数;创业板指数; 未来中国的经济增长既需供给角度的全要素生产率提升,也要需求角度的消费贡献增加,这是驱动国内成长股投资的两个重要因素。根据驱动因素不同,可将成长股分为两类,技术创新型成长股在成长初期可能并无稳定的盈利,价值全部体现在对未来发展的预期,因此传统估值体系失效,需要找寻新的估值方法。需求升级型成长股通常具有相对稳定的盈利能力和有效的估值指标,相对估值可以作为衡量标准,需要探寻相对估值的合理区间。; 技术创新型企业没有利润、没有可测度的资产、没有财务历史数据、缺乏可比较的公司,原因是由于这些公司处于生命周期的初级阶段,距离它们形成市场、通过产品有效贡献利润还有较长的一段时间。这些企业往往具有一个有趣的并且似乎能够商业化的发展道路,但尚未经过时间的验证,很多只是概念上的描述,价值在于未来的成长性。; 由于需求升级型公司的业务顺应了消费者需求转型升级的趋势,随着需求的释放,收入快速增长。由于其相对稳定的盈利能力,具有可比的公司和有效的财务指标,对于这种类型的成长股,我们认为可直接使用相对于大盘估值的溢价来作为衡量其估值是否合理的评判标准。; 萌芽及扩张期技术创新型企业普遍具有的财务和市场特征包括:1)爆发式的营收增速;2)并不稳定的利润增速;3)较高但无意义的相对估值。公司价值取决于未来业绩的回报预期。PE、PS 以及PB 这些指标在此阶段均不适用。; 在科技创新型公司的萌芽期和扩张期,主要参考目标是营收增速以及以美国为主的全球创新型技术发展趋势和技术尖端公司的股价表现。如Tesla 对国内新能源汽车及锂电池追随股的股价表现有引导作用,Splunk 对国内大数据概念追随股的股价表现有引导作用。; 高速发展期技术创新型企业普遍具有的财务和市场特征包括:1)较高且持续的营收增速;2)利润转正并维持稳定的业绩增速。此时PEG 指标较为适用。; 美国需求升级型行业相对于大盘整体的估值溢价的高点基本在2 倍左右,日本的高点在2~3 倍之间,韩国相对较高,在3~6 倍之间。目前中国经济转型阶段与当时的日韩比较接近,需求升级型行业市值占比位于日韩之间,因此日韩经验借鉴意义更大。;一、“市场化”的改革:供给学派依旧是个方向
“供给学派”崛起
?从供给端入手,调节市场供给层面,通过要素价格改革等措施调高资源分配的效率,通过“减税”,破除垄断等措施激发市场主体的积极性,从而提高全要素生产率。
美国80年代,里根政府曾借“供给学派”政策帮助经济走出“滞胀”阴影
?“里根”新政:摒弃需求管理对工资、物价的控制和随机应变的货币政策;主张采用减税和紧缩政府开支,实行预算平衡和货币供应量的稳定增长;放松政府对企业的限制和干预,通过刺激供给、自由竞争,使美国经济达到自动复兴和发展。
; “市场化”改革的可能方向:供给端入手,激发市场活力
?放松管制、破除垄断;
?供给端要素价格市场化;
?调控去行政化
;;破除垄断,鼓励民营资本进入;政策调控从“行政化”到“市场化”;生产要素“市场化”改革;二、金融体系的市场化:短期分母可能承压;金融市场化可能导致金融去杠杆;金融去杠杆导致经济增长不确定增大;利率市场化对收益率的影响;利率市场化对无风险收益率的影响;利率市场化也会提高风险溢价;人民币国际化对下半年无风险利率的冲击?;海外市场:QE退出,资金回流;;上半年“结构性牛市”;下半年,结构性机会比上半年更难把握;经济的系统性风险仍在;市场风险还未完全释放;下半年,把握“市场化”的投资主线;寻找民营企业中的龙头;;“市场化”倒逼“国企改革”;;寻找市场化并购中的“佼佼者”;;长期方向不变; 1、去伪存真
2、 做多建议逢低关注文化传媒、环保节能、通信、医药、工业机器人等,做空中线关注有色、煤炭等强周期品种。
文化传媒:600880博瑞传播、600637百视通
环保节能:000826桑德环境、300070碧水源
通信:000063中兴通讯 工业机器人:300024机器人
医药:600535天士力 600267海正药业
其他:002191劲嘉股份
;◆第一重逻辑:中性假设下国内机器人产业年均增长+25%
参考日韩两国80-90 年代发展机器人产业的历程,制造业产出增速下行+低端劳动力成本上涨形成的“黄金交叉”恰恰预示着国内机器人产业黄金时期的开端。保守假设中国2020 年接近韩国1994 年的机器人装备水平,则2013-2020年行业销量CAGR 25%。;◆第二、三重逻辑:产业政策支持高端市场进口替代,中低端市场爆发为本土品牌超车提供契机:在高端智能
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