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以规制约束创业板非理性我国创业板市场上最突出的心理逻辑是过度乐观和过度自信。投资者经常高估自己评估股票的能力，对负面因素估计不足，并低估投资风险 经过长达十年的酝酿和准备，创业板终于破茧而出。2009年10月31日，首批28家企业开始挂牌交易。夹杂着各种对于中国特色创业板投机和高风险的评论与担忧，创业板投资已走过了两个多月的交易日，这里想对创业板市场的投资情况稍做回顾，并为其平稳有序发展提供借鉴。 与主板市场相比，投资创业板的风险是比较高的。首先，创业板的整体市场风险比较高。一方面，创业板在发行过程中普遍存在高发行价、高市盈率和高波动性的“三高”特点。比如，已经陆续三批上市的公司的平均市盈率已经到达55倍以上，远远高于主板市场平均23倍的市盈率；另一方面，创业板自身发展也有较大的风险。据统计，全球先后设立了75家创业板市场，但到2007年底，只有41家市场还在运转，剩下的34家已陆续关闭。 其次，上市公司存在较高的经营风险、诚信风险和投资风险等。因为创业板扶持的大多是未来高成长性和高增值潜力的中小企业和新兴公司，这些公司往往成立时间较短，业绩也并不突出，所以未来的发展具有很大的不确定性。 从正式推出以来，创业板经历了从爆炒到降温再到暴涨的过程，到12月中旬，首批28家公司原本已高达55.26倍的平均市盈率最高曾达到125.75倍。从交易情况来看，投资者对创业板的投资热情持续高涨。那么，面对上述比较高的市场风险，为什么投资者的热情持续不减呢?从心理学和社会学的角度来看，笔者认为投资者对创业板存在特有的心理逻辑。 以罗伯特人们的某些思想、情感以及思维模式，这被称为“心理逻辑”，它是一种“心灵的”或“有活力的”的精神力量。凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中首先提出了心理逻辑如何驱动经济的主张。他认为，大多数的经济行为来自理性的经济动机，但是也有很多经济行为来自非经济的动机。 从中国证券登记结算公司的数据来看，绝大部分投资者的股龄较短，投资经验相对缺乏，很容易产生心理逻辑和非理性的认知偏差。截至2009年9月30日，共有823万户投资者成功申请并开通创业板交易，其中投资经验在2年以上的投资者占70％，交易经验在两年以下的投资者接近30％，为246万，大部分投资者的开户时间较晚，主要集中在2007和2009年。从市值上看，签约投资者以中小散户为主，市值在5万元以下的投资者达到56％。 我国创业板市场上最突出的心理逻辑是过度乐观和过度自信。投资者经常高估自己评估股票的能力，对负面因素估计不足，并低估投资风险。主要有两个表现：第一，交易过度并获得较低的收益率。投资者相信自己可以选择赢家股票并获得高于市场的平均收益率，而事实上收益率较低。经济学家Barber和Odean2001年的研究发现，全球股票市场的交易量是巨大的，而且随着交易量的增加投资者的净利润逐渐下降。 心理学研究显示，男性比女性更加过度自信，所以男性的交易行为比女性更加频繁。事实上，男性比女性的交易频率高出45％，而净收益比女性低1.4％。目前我国创业板市场上的男性投资者有470万，占57％，女性352万，占43％。从投资群体的性别上看，应该存在过度乐观和过度自信的心理逻辑。 截至2009年10月26日，上市首日的整体日均换手率为88.88％，实现了高达219.08亿元的成交金额。在首批发行的28家公司中，共有54.5万投资者中签。中签投资者在首日全部卖出的账户数为478，683户，占87.28％。另外，在首日买人的共有253，244账户，个人投资者占绝对比重，为99.75％，机构投资者占0.25％。可见，投资者对创业板的热情在一定程度上是由过度乐观和自信的心理逻辑驱动的，同时也预示着未来较高的换手率。 第二，后续股价持续调整，公司业绩可能不佳。从历史数据上看，进行IPO的公司在发行后五年内的平均收益率是每年7.9％，而没有发行股票的相似公司的年度平均收益率可以达到13.1％，大约高出5个百分点。这种现象在IPO的发行数量较大，市盈率较高的市场高涨期中，表现得尤其明显。比如，2008年我国60％的股票上市后都跌破发行价。当前，我国创业板高开低走的现象，就预示着从长期看，公司的业绩可能不太理想。 这种现象可以用过度乐观的心理逻辑来解释。由于在IPO的过程中，市场价格主要是由乐观投资者决定的，因为这些投资者是股票的主要购买者。尤其是在存在卖空限制和投资者存在信念差异的市场中，对IPO的价值判断的不确定性很大，在发行初期乐观投资者的评估远远地高于悲观投资者的评估。然而，随着时间的发展，越来越多的信息被解释，投资者之间的意见分歧和信念会逐渐缩小，从而导致长期的股票价格下降。 我国创业板市场的另一个重要心理逻辑是心