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中国企业投资及内部融资敏感性影响因素分析[摘要]以中国制造行业的上市公司为样本，研究投资一现金流敏感性的影响因素结果表明：投资支出对现金流很敏感，以企业规模作为度量融资约束的变量，未能支持融资约束影响投资与现金流敏感性的观点，以股利支付率作为度量融资约束的变量，检验结果为融资约束越强，投资与现金流敏感性程度越高的观点提供了证据。投资一现金流敏感性主要是信息不对称引起的融资约束所致。 [关键词]投资与内部融资；融资约束；代理成本；信息不对称 [中图分类号]F830.59 [文献标识码]A [文章编号]1003―3890(2007)06-0066―04 在理想的完美资本市场情况下，企业的融资来源与投资决策无关，然而，由于信息不对称、管理者的代理人问题，以及交易成本在资本市场上的存在，企业的投资决策不可能与企业的融资来源无关。自Fazzari et al(1988)开创性地研究内部融资与企业投资的关系以来，投资―现金流敏感性问题一直是国外研究的一个主要课题。国内学者在梳理国外文献的基础上，也开始研究中国上市公司投资―现金流敏感性问题，取得一定的成果，但没得出一致的结论，笔者在回顾文献的基础上，以中国制造行业的上市公司为样本，进一步验证投资一现金流敏感性的影响因素。 一、文献回顾 公司融资约束与投资一现金流敏感性之间的关系是国外学者近几年讨论的主要课题，在学术界形成两种截然相反的观点。由于资本市场的不完善性，外部融资成本与内部融资成本差异较大，即融资约束严重的企业，当内部资金发生不足时，会受到投资不足的严重影响。因此，融资约束越严重的企业，其投资一现金流敏感性就更高。国外学者主要通过选择股利支付率与企业规模作为反映融资约束的替代变量来实证研究融资约束对企业投资的影响程度。Fazzari et al(1988)以股利支付率作为衡量融资约束的变量，开创性地提出融资约束严重的企业更依赖于内部现金进行投资的观点之后，大量的文献运用不同的融资约束变量实证研究后发现，投资一现金流敏感性在融资约束性企业中更高(Calomiriset a1．，1995；Hoshi et a1．，1991；Houston and James,2001)。然而,Kaplan and Zingales(1997)运用Fazzariet al(1988)的样本研究发现，融资约束越弱的公司，其投资―现金流敏感性更高，与Fazzari et al(1988)的观点相反。Kadapakkam et al(1998)以企业规模为反映融资约束的变量，以OECD六国的公司为样本实证研究发现，大规模企业的投资―现金流敏感性大于小规模企业，Cleary(1999)。Allayannis(2004)的实证研究也进一步为融资约束弱的公司其投资一现金流敏感性更强的观点提供了证据。 企业投资一现金流敏感性还受企业经营者对自由现金随意决定权的影响。企业的经营者拥有企业的控制权而不完全拥有所有权时，管理者的代理人问题就会产生(Jensen and Meckling,1976)。企业经营者为了追求自身利益而具有利用自由现金扩大企业规模的动机(Jensen，1986)，当企业缺少净现值大于零的有价值的投资项目时，经营者扩大企业规模的动机与股东的利益相冲突。因此，经营者代理人问题的出现，意味着企业发展前景暗淡，或成长性较差的企业，由于经营者的代理人问题，企业投资与现金流具有正的显著的敏感性。 信息不对称也导致企业投资与现金流具有正敏感性的因素。由于不对称信息的存在，外部资金供应者对价格的折扣传递给管理层的信息却可能是证券价格被低估了(Myers and Mailuf，1984)。这样，管理层发现不发行证券可能更有利，就会相应地减少投资机会。信息不对称模型预测了当证券发行对信息敏感时，筹集外部资金的成本就会随着信息不对称的增加而增加，信息不对称阻碍了企业有价值的投资项目的实施，而发生投资不足。企业发展前景越好，或者成长性越好，信息不对称导致的投资不足问题越严重，因此，信息不对称严重的高成长性企业更依赖于内部融资，其投资与现金流具有正的敏感性。Vogt(1994)实证研究发现，股利支付较低的大规模企业，经营者代理人问题对投资一现金流敏感性的影响更显著；股利支付低的小规模企业中，信息不对称对投资一现金流敏感性的影响更明显。Degryse and Jong(2006)以荷兰公司为样本的实证研究发现，无论企业的发展前景好与坏，投资与现金流都有正的敏感性，然而，与托宾Q值高的公司相比，托宾Q值低的公司投资与现金流的敏感性更显著，说明经营者的代理人问题更具有解释力。 由于中国的经济与制度环境与国外有很大差别，国外的实证结论直接移植到国内缺乏说服力，国内一些学者结