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大股东利益侵占对股权激励实施效应影响摘要:基于中国上市公司2003-2007年的面板数据,对大股东利益侵占与股权激励实施效应之间的关系问题的研究发现:大股东对中小股东利益的侵占将损害股权激励实施效应,对上市公司业绩带来负向影响;内部人控制问题进一步加重了大股东侵占的代理成本,对股权激励实施效应带来负向影响。这也说明,集中的股权结构下,股权激励在解决现代企业委托代理问题上无显著效果。 关键词:大股东侵占;股权激励;公司业绩 中图分类号:F276.6 文献标识码:A 文章编号:1003-3890(2010)01-0035-04 股权激励作为公司治理的重要内容,其设计的初衷是为了解决股东与经营者之间的委托代理关系。然而在集中的股权结构下,公司治理的主要问题从管理层与投资者之间的代理问题转变为控股股东与中小股东之间的代理问题。股权激励是以分散股权结构为基础所做的制度设计,在中国股权结构集中、内部人控制严重的情况下,已非一种有效的契约安排,而成为向大股东及公司高管输送利益的工具。 一、文献综述 国际学术界在20世纪70年代就基于代理理论对经理人报酬与公司业绩之间的关系进行了研究。Jensen和Meckling (1976)指出所有权结构、管理者薪酬结构和董事会薪酬的决定受到公司业务性质影响。Holmstrom和Milgrom(1987)指出企业经理人的报酬应当与企业业绩呈现出某种程度的线性关系。Jensen和Murphy(1990)利用1969-1983年美国上市公司CEO的报酬数,得出高管报酬与公司业绩之间敏感度极低。Rosen(1992)指出虽然二者之间的敏感度极低,但是CEO收入仍随业绩发生巨大波动。此外,另一些研究则认为两者之间具有更高的敏感度,Hall和Liebman (1998)利用1980-1994年的数据估计出新的敏感度为,企业价值每变动1000美元,CEO收入的变动大约25美元,这其中股票和股票期权的贡献为19.7美元。Kato和Long(2005)以中国上海、深圳上市公司为样本,对高管报酬与股东财富之间的关系进行了研究,结果表明中国上市公司的高管报酬与企业业绩存在显著的正相关关系。Lilling(2006)应用一阶差分矩估计和系统矩估计方法,消除了内生性和企业特性的影响,发现CEO收入与企业市值之间呈现出更为强烈的相关性。Giorgio和Arman (2008)以美国的“新经济”企业为样本,对其1996-2002年的面板数据进行了检验,结果亦表明高管报酬与企业业绩的强相关性。 国内学者关于股权激励与公司业绩之间的关系问题也进行了大量研究。魏刚(2000)、李增泉(2000)研究均发现,高管人员持股比例偏低,管理层持股没有发挥其应有的激励效应。于东智(2003)从董事会机制对完善公司治理的作用这一角度,对股权激励的效应进行了研究,研究表明董事会持股有利于公司绩效的提高。王华(2006)从内生性视角研究了上市公司经营者股权激励、董事会组成与企业价值之间的内生互动关系,研究表明经营者股权激励与企业价值之间存在显著的倒U型曲线关系。杜兴强和王丽华(2007)研究发现高层管理当局薪酬与公司以及股东财富前后两期的变化、上期托宾Q的变化均成正相关关系,与本期托宾Q的变化成负相关关系,对股东财富指标回归显示出较弱的相关性。顾斌(2007)采用比较研究法,在控制了行业因素及宏观经济变量的影响后,通过纵向对比上市公司股权激励实施前后公司净资产收益率的变化,得出股权激励长期效应不明显这一研究结论。 从国内外现有研究成果可以看出,大多数研究是基于分散股权结构下全体股东与经营者之间的委托代理关系这一理论基础。但是在集中的股权结构下,大股东的侵占成本已经取代所有者―管理者代理成本成为现代公司的主要矛盾。因此,本文主要基于大股东侵占这一视角对股权激励效应问题展开研究。 二、理论分析与研究假设 (一)“壕沟防御效应”对股权激励效应的影响 在高度集中的股权结构下,大股东无论在动机还是在能力上都有可能侵占小股东利益,引起代理成本增加和公司价值下降,即“壕沟防御效应”。唐宗明、蒋位(2002)、Jiang和Wang(2003)、Liu和Lu(2002)等的研究均表明,大股东控制的“壕沟防御效应”在中国资本市场中是存在的。高度集中的股权结构下,上市公司存在大量的控股股东利益侵占行为,公司治理的主要问题从管理层与投资者之间的代理问题转变为大股东与中小股东之间的代理问题。 “壕沟防御效应”除了体现在非利润最大化的决策,还表现为对其他投资者利益的侵占、对经理及公司员工权利的侵占。Burkar等(1999)认为,尽管所有权的紧密控制是有效的,但它也暗含剥夺的威胁,由此会减少经理人的创造性,因而由监管