异质信念假定下资产定价探究综述.docVIP

异质信念假定下资产定价探究综述【摘要】 传统金融理论对金融市场异象解释的乏力，使得异质信念假定下资产定价研究因其广泛的适用性而越来越受到国内外学者的关注。本文首先分析了异质信念及其形成机制，进而从行为金融视角、异质个体模型两方面对异质信念假定下的资产定价理论及实证研究进行了综述，并对这两种方法进行了比较，最后指出当前异质信念假定下的资产定价研究可能存在的不足并提出进一步可能研究的方向。 【关键词】 异质信念 资产定价 行为金融 异质个体模型 资产定价是金融经济学研究的核心问题之一，传统的资产定价模型（如CAPM）建立在代表性、理性经济人的假定基础之上，具有结构简单且易于实证检验的优点。但是，大量的实证研究结果并不支持这些定价理论，金融学文献称之为“异象”。其中，“权益溢价之谜”、“过度波动之谜”等自从发现以来，一直是金融经济学者研究的热点问题之一，2011年《美国经济评论》公布其创刊100周年来影响最大的20篇论文，Shiller（1981）发现的“波动性之谜”的论文赫然名列其中，经济学家对市场波动异象的关注程度可见一斑。传统上学者对这些异象的解释主要遵循两条主线：一是基于传统的金融经济学理论，即在理性经济人、有效市场假设条件下，异象是由于两因素的CAPM遗漏了一些风险因素造成的，其中具有代表性的有Fama and French（1993）提出的三因素模型；二是基于行为金融理论的解释，由于投资者非理性而会犯系统性的决策错误，从而导致异象的出现；或者投资者非CRRA类效用函数，而是递归效用函数或将习惯、财富、追赶时髦作为变量加入效用函数等。最近对异象的解释中，学者们越来越多地放松经典金融理论的一个基本假设――同质信念假设，提出异质信念假定，为市场异象的解释提供了一条新的思路，并取得了一些重要的研究成果。由于国内对异质信念的研究相对较少，本文从这一视角对相关资产定价理论文献进行综述。 一、异质信念及其形成机制 信念一般可描述为人们对未来不确定性状态发生可能性的预先判断，即信念可具体化为人们对未来事件发生的主观概率，它分为先验（概率）信念和后验（概率）信念（张圣平，2002）。先验信念是个体“世界观”，理性个体拥有某一信息后，根据贝叶斯法则形成后验信念。在不确定性条件下，经济学家通常假定风险资产在每种状态下的收益是已知的，唯一不确定的是市场参与者对每种状态发生概率的判断，从这个意义上而言，资产的预期收益仅由主观概率决定。在同质性共同知识先验信念下，不考虑信息获取及处理成本，理性经济人的资产预期收益的主观概率分布会收敛到客观概率分布，所以经典资产定价理论模型假设是同质预期，即假定所有投资者对资产预期收益及其收益概率分布的估计是相同的（Miller，1977）。张圣平认为同质信念假设建立在两个前提之上：一是所有信息对所有投资者免费且同时到达；二是所有投资者处理信息的方式相同。若上述两个条件不能同时满足，则同质信念难以实现。 异质信念是指不同投资者对相同股票相同持有期下的条件期望收益率、条件期望收益率方差―协方差矩阵或其变动方式的估计不同。Hong and Stein（2007）总结了异质信念的三种不同形成机制：渐近信息流、有限注意以及先验异质性。渐近信息流是指由于信息扩散速度、信息获得渠道以及投资者专业化程度的差异性等，信息不可能瞬间同时到达所有投资者，收到与价值相关信息的投资者会修正他们的预期，而没有收到这些信息的投资者维持原有的预期，因此投资者信念呈现差异性；其次，经济生活中充斥着大量的信息，投资者不可能有足够多的时间和精力处理所有信息，而只是这些信息的某个子集，而且对不同信息的注意程度也不同；再次，即使所有信息公开而且投资者瞬间可得或不存在注意力的差异，投资者之间也不太可能产生完全一致的判断，因为投资者先验的异质性。面对同样的信息，由于个人经历、教育背景、年龄、职业甚至性别的差异，投资者之间往往存在不同的预期和判断。这三种形成机制中，先验异质性对应于先验信念异质性，而渐近信息流与有限注意导致后验信念的异质性。 异质信念假定下我们很容易理解股票价格频繁波动、每天数额巨大的交易量。若投资者的风险偏好不变，那么投资者对资产的期望收益率、风险的估计不一致产生了价与量的变化。相反，在传统金融理论假定下，价格变动来源于新信息的揭露、交易量的变动来源于投资者未预料到的流动性需求及对投资组合重组的需求，但是这些因素很难解释股票价格不断变化的现象及每日上百亿甚至更多的交易量；而且，若所有经济人是理性的并且是共同知识，市场上不会存在交易，即所谓的“无交易定理”。并且，对于传统金融理论很难解释的金融异象，许多学者虽然在传统资产定价理论上做了大量技术层面的修正，仍然很难对许多异象做出合理的解释。在这种背景下，学者们开始