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我国期货市场套期保值有效性实证研究 厦门大学 杨伟 内容摘要：期货的一个重要功能是规避风险，即投资者可以利用期货合约来进行套期保值， 从而使他们所持有的资产的价值不致遭受价格变动的损失。投资者在利用期货合约来进行套 期保值时面临的一个关键问题是决定采用多少头寸的期货合约，即确定最优的套期保值比 率。本文分别利用传统的回归模型、双变量向量自回归模型、双变量向量误差修正模型和具 有误差修正的双变量 GARCH 模型对我国铜期货的最优套期保值比率进行了估计，并同时采 用基于风险收益和基于效用最大化的方法对四种模型在样本期内和在样本期外的套期保值 有效性进行了比较。我们发现无论是采用基于风险收益还是基于效用最大化的比较方法，在 样本期内和样本期外，利用传统的回归模型估计得到的最优套期保值比率来进行套期保值的 效果是最好的。 关键词：期货市场；套期保值；有效性 一、引言 期货的一个重要功能是规避风险，即投资者可以利用期货合约来进行套期保值，从而使 得他们持有的资产的价值不致遭受价格变动的损失。在给定标的资产一定数量的情况下，要 使得投资者能够利用期货合约来对他们持有的资产可能遭受的不利价格变动进行套期保值， 那么他们需要决定采用多少的期货合约。也就是说，投资者在进行套期保值时面临的一个关 键问题就是对于每单位的标的资产需要确定持有多少期货合约；或者最优的套期保值比率应 该如何决定。到目前为止，已经有许多学者提出了各种计算套期保值比率的方法和模型，但 是采用哪种模型的估计结果对于套期保值具有比较高的有效性仍然是一个充满争议的议题。 期货的套期保值最先由 Working （1953），Johnson （1960）和 Stein （1961）等人提出， 他们的分析以 Markowitz （1952）的均值方差框架为基础，并将其应用到期货的套期保值上。 Ederington （1979）将他们的分析进行了拓展，提出投资者进行套期保值的目标是最小化所 持有的资产组合的方差，因此能够产生最小组合方差的套期保值比率应该就是最优的套期保 值比率，这一套期保值比率也被称为最小方差的套期保值比率。他同时论证了最小方差的套 期保值比率可以被定义为期货和现货价格之间的协方差与期货价格方差的比率。然后他证明 了最小方差的套期保值比率刚好是从普通最小二乘回归（OLS ）得到的斜率系数，其中现货 价格和期货价格分别为因变量和自变量。 在 Ederington （1979）的分析基础上，随后众多学者对此进行了进一步的研究。Ghosh （1993）在对利用标准普尔500 指数期货为几种股票组合进行套期保值的实证研究中发现， 由于忽略了期货和现货价格之间可能存在的协整关系，从传统的 OLS 模型中获得的套期保 值比率将被低估。实际上，Engle Granger （1987）提出的协整理论表明如果两个序列是协 整的，那么一定存在允许同时包含短期动态和长期均衡的误差修正表述。Lien Luo （1993） 的研究证明，由于现货和期货市场之间存在协整关系，在估计股票指数期货的套期保值比率 中包含误差修正模型会更加优越。Lien （1996）的研究进一步证实了这些结论，他证明如果 套期保值决策以从没有包含误差修正项的一阶差分模型中获得的套期保值比率为基础，那么 套期保值者可能会犯错误。Chou、Denis Lee （1996）考察了利用日经指数期货来进行套 期保值的表现，通过估计和比较利用传统的回归模型和误差修正模型得出的套期保值比率， 他们得到了与上述一致的结论。 同时，其他学者的研究发现，通过采用时间依赖的条件方差模型，如由Engle （1982） 和 Bollerslev （1986）提出的 GARCH 模型，可以改进对于最小方差套期保值比率的估计。 Baillie Myers （1991）通过考察商品期货市场，发现与传统的常数静态的套期保值策略相 比，基于GARCH 模型的动态套期保值策略能够改善套期保值的效果。Park Switzer （1995） 利用标准普尔 500 指数期货和多伦多 35 指数期货的日数据对基于 GARCH 模型的动态套期 保值策略的套期保值效果进行了研究，他们论证了在同时考虑交易成本的情况下，与传统的 OLS、包含协整的误差修正模型的套期保值策略相比，GARCH 模型给能够获得更加优越的 套期保值效果。Lypny