第6章有效市场理论研究.pptVIP

来自实证检验的挑战 另一对有效市场假说的质疑来自对证券市场的统计学研究。1985年，Dedondt和Thaler的《股票市场过度反应了吗？》一文以“赢者输者效应”向EMH提出了挑战。它的发表正式掀起了行为金融学迅速发展的序幕 此后的一系列研究不仅证实了他们的结论，而且提出更多类似现象，如“账面市值比效应”、“小公司现象”、“规模效应”、“日历效应”、“一月效应”、羊群效应、市净率等 市场有效吗？——风险溢价还是异常？ 对上述异象，经典金融理论和行为金融都给出了各自的解释： 经典金融学的解释：可能是风险溢价 这些现象的实质是一种额外风险 行为金融学的分析：投资者处理信息存在系统性的非理性，预测经常是有偏的，套利手段又受到限制。因此，市场可能是长期无效的。 传统理论：在EMH框架中，证券存在某种客观均衡价值，股价将反映所有已知信息，趋向均衡 此框架下，风险可用方差衡量，定价可用CAPM、APT和Black-Schols期权定价模型 传统理论找到一条最优化道路，告诉人们“该怎么做”,但并非每个参与者都能完全理性地依此行动，人的非理性影响价格 行为分析应纳入理论分析之中 总结 二、行为金融定义 行为金融学是在对现代金融理论（尤其是EMH和CAPM）的挑战和质疑下产生的 是和EMH相对应的一种学说 一直以来，投资行为都是行为金融学研究的核心问题 将投资者有限理性和非有效市场作为研究对象 行为金融理论认为，证券价格不只由其内在价值决定，投资者的心里与行为对其也有重要影响 行为金融理论的发展 1936年，凯恩斯提出了股市“选美竞赛”理论和“空中楼阁理论”：股价并不是由其内在价值决定，而是由投资者心理决定的 Kahneman和Tversky1979年发表文章《前景理论：风险状态下的决策分析》提出的“前景理论”，被认为是行为金融学正式产生的标志 行为金融在90年代得到迅速发展 罗伯特.希勒于1998到1999年写了《非理性繁荣》一书。从社会、心理等角度出发，分析了股市泡沫的起因、发展规律及其破灭的后果，并提出了创造性的见解 《非理性繁荣》2000年4月出版时，恰逢网络泡沫破裂。该书一经出版就引起轩然大波，成为持续数月的畅销书，许多业界人士甚至认为正是该书加速了泡沫的破灭 2002年，Kahneman被授予诺贝尔经济学奖 三、行为金融学的基础理论 前景理论 行为资产定价模型 行为组合理论 四、投资者的心理偏差及其在市场中的表现行为 产生异象的原因——各种认知和行为偏差 投资者的投资行为是多种认知和行为偏差共同作用的结果 下面是金融市场中常见的认知和行为偏差： 1、过分自信 投资者常常过分相信自己的判断，高估自己成功机会 心理学研究表明，当一个人面对不确定性时常常无法避免过度自信 后果：低估证券的实际风险，过度交易 2、重视当前和熟悉的事物 对近期发生的事件和最新的经验更为重视，从而在投资决策中过分依赖近期事件 后果：对经常看见的股票进行投资，而对不熟悉的股票敬而远之，所以才有“小公司”效应！ 3、回避损失和心理帐户（Spiritual accounting） 对于收益和损失，投资者更注重损失所带来的不利影响， 在决策时主要按心理上的“盈亏”而非实际得失采取行动 后果：在不同的证券上具有不同的风险偏好 心理帐户实验 Tversky和Kahneman 1981，在以下两种情形间做选择： A、你花150元买了一张音乐会门票，到达音乐厅时，发现票丢了，售票处仍在出售同一价格的门票，你会再买一张吗？ B、你预订了一张150元的音乐会门票，到达音乐厅时，发现掉了150元，如你带的钱仍够，你会买预定的门票吗？ 从经济学的观点看，两种情形是一样的。但多数被试者在情形A中决定回家，在B中决定买票。这种行为差异可用心理账户解释 4、处置效应：卡尼曼和特维斯基提出来的预期理论发现，人们并不总是厌恶风险的——通常在盈利状态下厌恶风险，在亏损状态下则表现为风险喜好 反映在投资行为中，即所谓的“处置效应”，即投资人在处置股票时倾向卖出赚钱的股票、继续持有赔钱的股票 处置效应会让投资者付出代价，70%的投资者亏损？ 应对措施：止住亏损，让赢利充分增长 1998年，美国行为金融学家奥登（Odean）研究了1万个个人投资者的交易记录后发现，投资者更可能卖出上涨的股票！ 当股价高于买入价时，投资者是风险厌恶者，希望锁定收益；当股价低于买入价时，就会转变为风险喜好者，不愿认识到自己的亏损，进而拒绝实现亏损。 处置效应实验 问题：一个月前你以20元/股买了某股票。现在一个你信任的股评家告诉你，大盘要下跌。哪种情况下卖出该股的可能性较大？ A、现在的价格是19元/股，即每股亏1元 B、现在的价格是21元/股，即每股赚1元 结果：实验中，80％的人选择了B 5、避