并购绩效的源泉理论分析.pdfVIP

经《济师))2008年第 11期 ●理论探讨 效 理 论 ●张城钢 摘 要：许多学者研究并购能使公司的业绩得到改善 ，那么为什么 与之相对应的是 目标公司需要资金为其丰富而良好的投资发展机会提 并购后业绩能提高?文章首先对并购绩效的源泉进行理论分析，然后结 供资金。 合我国学者相关实证研究结论进一步阐明并购绩效变化的原因。 我国经济的转轨特征和上市公司所处的历史背景决定存在着大量 关键词：并购绩效 市场业绩 会计业绩 的通过协同效应等创造价值的源泉。目前我国经济是处于全球化背景下 中图分类号：1；271 文献标识码：A 的转轨中的新兴市场经济，我国经济需要通过并购重组来完成向市场经 文章编号：1004-4914(2008)ll一037—03 济的转轨 (通过股权收购来实现产权的改革)，需要在并购重组的推动下 从新兴市场经济走向成熟市场经济(通过重组完成产业的调整和成熟)。 美国在2O世纪80年代的并购浪潮中，被收购公司的股东从股价上 如果效率高的企业收购效率低的企业，那么被并购的企业业绩将有可能 升中得到惊人好处，平均来讲 ，被收购企业的股价上升30％~50％，有的 提高，此即差别效率理论(differentialefficiencytheory)；如果并购有助于 公司则超过 100％。另一方面，收购企业的股价平均来讲没有多大变化。 公司达到可以获得规模经济的活动水平，那么就存在经营协同效应理论 不仅仅是市场表现方面，有研究表明被并购后，目标公司在现金流量和 (Operatingsynergythoery)，被并购公司的业绩同样会得到提高。如果现 会计业绩上也都有很大提高。大量证据表明，并购的收益明显归于被收 有公司存在代理问题，公司的资产没有得到管理者的充分利用 ，收购可 购企业的股东，但是他们获得的收益来 自收购后的价值转移、效率改进 ， 以使外部管理者或者战胜现有的管理者和董事会，从而取得对目标公司 还是财富的重新分配?股东从收购中得到的额外收益到底从何而来呢? 的决策控制权，或者让目标公司的管理者受收购事件的刺激，努力提高 本文首先对并购绩效的源泉进行理论分析，然后结合我国学者相关实证 资产的使用效率，那么并购也可能提高目标公司的业绩，此即通常所称 研究结论进一步阐明这些问题。 的收购解决代理问题的理论 (asolutiontoagencyproblem)。 一 、 并购绩效的源泉理论分析 2．利益侵占假说 (Expropriationhypohtesis)。Barclay和Holdemess指 1．效率提高理论 (Efficiencytheory)。该理论是西方金融学界关于并 出控制权的价值主要体现在两个方面：(1)根据拥有股权比例的大小取 购财富效应来源的主流观点。效率理论认为，目标企业股东在并购中获 得股利或相应的剩余索取权。(2)控制权可以为控股股东带来控制产生 得的超额收益来源于资源重新配置后企业效率的提高，这意味着并购可 的私人收益 ，即通过操纵投票表决权使公司通过一些有利于自己的方 能会产生协同效应。在这里我们把效率理论作了广义的理解，把兼并收 案。例如，如果控股股东为个人，他可以使被控股公司通过增加 自己薪酬 购作为一种外部治理手段，即如果公司的管理层因为无效率或代理问题 的方案；如果控股股东为公司，则该控股股东可以通过有利于自己(控股 而导致经营业绩较差，从而有可能被收购，替换了原来效率低下管理者 ， 股东)的转让价格方案。对于控制权价值的第一种表现是所有股权都具 带来公司业绩的改善