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资本成本、杠杆效应与资本结构 学习目的 理解和掌握资本成本、经营杠杆、财务杠杆的概念及相关计算 掌握完美资本市场中的资本结构理论 掌握资本市场有摩擦时的资本结构决策模型 第一节 资本成本 一、资本成本的概念 资本成本是公司的投资者(包括股东和债权人)对投入公司的资本所要求的最低收益率或投资的机会成本，即投资于具有相同风险和期限的其他资产所能获得的期望收益率。 资本成本是指公司接受不同来源的资本净额与预计的未来现金流出量的现值相等时的折现率。这里的资本净额是指公司收到的全部资本扣除各种融资费用后的剩余部分；未来现金流出量是指公司未来各年支付的利息、股利和本金等。资本成本的一般表达式为： （一）债券（贷款）资本成本 利用插值法，可解得债券资本成本约为6.42%。 第二步，将投资者要求的收益率转化为债券的资本成本。假设公司所得税税率为25%，税前融资费率为发行额的3%，则债券资本成本（半年）为： 依据资本资产定价模型，股权资本成本的计算公式为： 三、加权平均资本成本 公司往往通过多种方式筹集所需资本，为此，融资决策就要计算确定公司全部长期资金的总成本——加权平均资本成本。加权平均资本成本一般是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的。其计算公式为： 计算权重时的注意问题：账面价值还是市场价值？ 账面价值与公司已存在的资本相关，或与历史融资成本相关。以账面价值为权数，容易从资产负债表中取得资料，计算结果相对稳定；但若债券和股票的市场价值已脱离账面价值，据此计算的加权平均资本成本，则不能正确地反映实际的资本成本水平。 市场价值与资本市场的当前状况相关，以市场价值为权数，代表了公司目前实际的资本成本水平，有利于财务决策。但由于证券市场价值处于经常变动之中，故需要采用一定的方法进行预测。为弥补证券市场价格变动频繁的不便，计算时也可选用债券或股票的平均价格。 第二节 杠杆原理 一、经营风险与经营杠杆 （一）经营风险 （二）经营杠杆（Q→EBIT） 盈亏平衡点为，使得总收入和总成本相等，或使息税前利润等于零所要求的销售量。因此： 超过盈亏平衡点以上的额外销售量，将使利润增加；销售量跌到盈亏平衡点以下时，亏损将增加。 经营杠杆的计量 式中：表示销售额为S时的经营杠杆系数；S 表示销售额；VC 表示变动成本总额。 经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，它只是衡量经营风险大小的量化指标。事实上，是销售和成本水平的变动，引起了息税前收益的变化，而经营杠杆系数只不过是放大了EBIT的变化，也就是放大了公司的经营风险。因此，经营杠杆系数应当仅被看作是对“潜在风险”的衡量，这种潜在风险只有在销售和成本水平变动的条件下才会被“激活”。 二、财务风险与财务杠杆 （一）财务风险 （二) 财务杠杆（EBIT → EPS） 财务杠杆的计量 三、公司总风险与总杠杆 （一）总风险 总杠杆的计量 第三节 资本结构决策 二、财务困境、管理者激励与信息 （一）财务困境成本与公司价值 VL＝ VU＋PV（利息税盾）－ PV（财务困境成本） 财务困境成本的现值由两个重要的定量因素决定： （1）发生财务困境的概率。 （2）公司遭遇财务困境的成本大小。财务困境成本的大小取决于这些成本来源的相对重要性，而且，成本大小也因行业而异。 权衡理论有助于解决有关债务的难解之谜。财务困境成本的存在可以解释，为什么公司选择的债务水平过低以至于不能充分利用利息税盾。财务困境成本的大小和现金流量的波动性能够解释不同行业间债务比例的差异。 （二）管理者激励、债务的代理成本和代理收益 1.债务的代理成本 在公司遭遇财务困境时，股东可能从公司的高风险投资中获利，此即“过度投资问题”：管理者和股东有动机投资高风险项目。 公司面临财务困境时，它可能不会选择为净现值为正的新项目。在这种情形下，存在着“投资不足问题”：股东不愿意投资于净现值为正的项目。股东拒绝投资净现值为正的项目，放弃了投资机会的净现值，这将对债权人和公司的总价值造成损害。对于那些未来可能有大量的盈利性增长机会需要投资的公司而言，这种成本将更高。 2.债务的代理收益 使用债务的一个优势就是，使得公司原先的股东能够维持他们的股权不被进一步稀释。作为大股东，他们有强烈的利益动机，去做最有利于公司的事情。发行股票的其中一个负面影响就是可能会诱使管理者享受在职消费。管理者努力程度的降低和过度的在职消费，构成了代理成本的另一种形式。这些代理成本的产生，是由于公司发行股票从而导致了股权被稀释所致。如果证券被公允定价，则由公司的原先股东承担这种代理成本。