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可持续增长率价值相关性探究【摘要】本文以2004-2009年沪深两市A股上市公司为研究样本，用实证研究的方法证明：在中国证券市场，传统会计利润指标（每股收益）的价值相关性最高；价值创造指标（EVA）的价值相关性最低；可持续增长率的价值相关性高于EVA但低于每股收益。 【关键词】价值相关性；会计利润；EVA；可持续增长率 一、引言 由于盈余管理的存在，传统的以会计利润为基础的业绩考核模式受到了越来越多的质疑。会计核算的权责发生制假设以及会计制度的“不完全性”决定了会计盈余的可操控性。在信息不对称的情况下，作为“经济人”的管理层将有可能基于自利目的进行盈余管理。“修饰”过的利润将误导会计信息使用者的决策。Degeorge等（1999）对美国上市公司季报的实证研究表明，大量公司存在运用权责发生制原则下的会计方法操纵利润，中国和其他发展中国家也不可避免地存在类似问题（沈生宏等，1999；王跃唐等，2001）。 为避免以会计利润为基础的指标体系（净利润、净资产收益率、每股收益等）的缺陷，经营活动现金流量、经济增加值（EVA）等指标不同程度地受到理论界和实务界的选择。 企业增长是指企业在自身发展过程中，产品前景广阔、规模不断扩大、经济效益不断增长的趋势。在市场竞争中，许多企业的管理者都把公司快速增长作为最重要的工作目标，认为增长即意味着规模效应与超额利润，意味着更多的机会、更好的收益和更小的风险。但快速增长导致财务压力无法克服而衰败的例子比比皆是，如国外的安然公司、世通公司、国内的巨人集团、三株口服液等。这些企业由于一味地追求高增长，陷入了企业成长的陷阱。为避免企业过度增长导致的危机，可持续增长的观念成为企业增长理论的核心。马诺斯（R.L.Marris，1960）认为，企业的内部资源制约着企业的发展，而最优的成长速度则是能够使企业效率最大化的速度。为了表示企业增长速度与内部资源之间的联系，罗伯特C?希金斯（Robert C.Higgins，1977）首次从企业财务管理角度提出企业可持续增长的观点，率先将可持续增长率作为企业的一个财务评价标准和用于财务的分析，之后范霍恩（James C.Van Horne）、拉帕波特（AlfredRappaprot，1986）等也对该问题进行了分析。希金斯认为，企业不能把增长看成是必须最大化的事情，强调了管理增长和可持续增长的意义。他提出“可持续增长率是指在不需要耗尽财务资源的情况下，公司销售所能达到的最大比率”，只有在这个比率之下企业才能健康的发展。如果长期以超过这个比率的速度发展，企业迟早会遭遇财务约束从而出现财务危机。科斯（Coase，1937）在对企业规模的探讨中认为，随着内部交易的扩大，各种生产要素的调配也更加复杂，经验和判断的失误也会增多，这也就会使新增的资源的使用效率逐渐降低，也就决定了企业不可能无限制地扩大，以致于完全替代市场的作用。 本文研究的目标即在于以2004-2009年沪深两市A股上市公司为研究样本，分析每股收益、每股经营现金流量、经济增加值（EVA）以及可持续增长率的价值相关性，为进一步完善上市公司的绩效考核体系以及可持续发展提供依据。 二、研究假设 根据上述分析，提出如下假设： 假设1：会计盈余与企业市场价值存在正相关关系 在企业股本、股东权益保持不变的情况下，企业经营期获得的盈余越多，企业也就向市场传递出了企业盈利能力较好的信息，其市场价值也会随之上升，因此假设它们之间存在正相关关系。 假设2：现金净流量与企业市场价值存在正相关关系 当企业的经营活动产生的现金流较多时，通常表明企业的盈利具有稳定性和持续性，这同样也利于企业市场价值的增加，因此也假设二者存在正相关关系。 假设3：经济增加值（EVA）与企业市场价值存在正相关关系 经济增加值在传统会计指标基础上考虑了权益资本成本以及对会计科目进行了必要调整，这两项变动都是为了更准确地衡量公司业绩，因此EVA指标与价值相关性存在证相关关系。 假设4：可持续增长率与企业价值存在正相关关系 企业财务可持续增长有助于我们对企业价值进行准确地判断，可持续增长率即为衡量企业财务可持续增长能力的指标。企业能够保持可持续增长，也就更有利于企业价值最大化目标的实现，因此假设可持续增长率与企业价值存在正相关关系。 三、变量选择与模型设计 1.因变量 本文根据价格模型，选取最能直观反映企业价值的股票价格为因变量。一般从以下三个方面理解企业价值：企业市场价格、企业市场预期价值和企业内在价值，其中，企业内在价值是基础，市场预期价值建立在企业内在价值之上，并围绕其上下波动，而市场价格是市场预期价值的体现，所以将市场价格即股票价格作为模型中的因变量