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我国上市公司现金股利分配动因分析摘要：在股权分置时代，现金股利可能是我国上市公司中大股东转移资金的工具，这造成了非流通股大股东对小股东利益的侵害。本文以股利代理成本理论进行分析，判断上市公司分配现金股利的动机，提出了在即将到来的全流通时代，大股东恶意圈钱和掏空上市公司的行为必然大为减少，上市公司分配现金股利的动因将会改变。 关键词：现金股利分配动因 代理成本理论 股权分置改革 一、我国上市公司现金股利分配情况 据统计，在1992～1995年间，我国发行A股的绝大部分上市公司分配意愿较为强烈，达到总数的80％以上，盈利公司中有85％以上采取了多种股利分配方式，发放或多或少的各种股利。但1996年以后，股利的发放出现较为明显的下降趋势，到1999年达到了低谷，只有43.79％的盈利公司进行了分配。于是证监会在2000年发布的《关于上市公司配股工作有关问题的补充通知》中规定，将上市公司的分红状况行为考察是否具有增发资格的条件之一，迫使许多上市公司为了获得增发资格、实现后续融资，而普遍采取了针对该政策的策略性分配行为，导致2000年以后股利分配意愿大幅度回升。随着派现公司比例的增加，在上市公司中出现了超能力派现(即每股派现金额高于每股现金流量)的现象。 根据Jensen和Meckling的股利代理成本理论，在股权高度集中、两权分离不彻底的公司，股东与管理者之间的代理冲突并不明显，那么我国上市公司将支付较高的股利；但是根据LLSV的结果模型，我国小股东利益缺乏法律保护，则上市公司将要支付较低的股利。那1999年以前我国上市公司派现水平为什么一直很低，而2000年以后一些公司又开始高派现呢？这其中有什么更为隐蔽的原因吗？ 二、股利代理成本理论对我国现金股利政策问题的分析 社会公众股在我国股市中所占比例小且分散程度高，散户监督上市公司所增加的收益远远不及付出的监督成本，从而他们缺乏动力去监督上市公司的经营。这导致了我国上市公司中各相关利益主体及公司的内部组织结构制衡机制弱化。所以，我国股利政策是占控股地位的国家股、法人股股东与管理者之间利益相互协调的产物。大部分上市公司的国有股主体缺乏人格化的所有权主体，国有资产所有权虚置，管理者被赋予的控制权在某种意义上被放大了。而管理者为了追求自身效用的最大化，有动机保存企业的内部利润进行内部融资，以避免企业外部融资的风险，并增加管理者可支配的自由现金流量。在我国的市场监督机制效率低下，流通股股东无法借助兼并、解雇等市场机制约束管理者行为的环境下，不分配或分配非现金股利成为了管理者的优先选择。所以我国上市公司的低股利发放政策并不能有效地降低股东与管理者之间的代理成本，反而正是代理问题没有得到有效解决的表现。 整体改组上市的公司的控股股东，多是国有资产管理局、财政部门、政府成立的投资控股公司，他们需要足够的资金来帮助极度匮乏现金的其他国有企业，或是支持本地区的公共建设项目。但是作为最大股东的政府本身没有营业活动，而且缺乏专业化的经营人才，因此很难通过关联交易的方式来转移现金，于是现金股利成了这类控股股东获取现金最主要的方式。陈信元(2003)对佛山照明案例进行了研究，结论表明：高额现金股利并没有提高公司的价值，主要原因在于现金股利可能是大股东转移资金的工具，并没有反映中小投资者的利益和愿望。而对于分拆改组上市的上市公司，集团公司在股份制改造时将其优质资产剥离出来改组成股份公司上市。而拥有不够上市条件的劣质资产的集团公司代表国家持有股份公司的国家股，其日常营运需要庞大的现金，但自身的经营活动难以弥补这样的支出。于是集团公司出于自身的利益，凭借其大股东的身份，把上市公司变成了“圈钱”的工具。 改组上市的公司股票可以分为可上市流通的公众股和不可流通的国家股和法人股。流通股股东和非流通股股东之间，在投资信息的掌握、投资方式以及效用函数等方面存在很大的差异，这导致了不同股东之间利益的冲突。在掌握的投资信息上，非流通股股东处于绝对优势，流通股股东地位处于劣势。在股权成本上，流通股股东购买股票的成本远高于大股东所持非流通股的成本。在股权收益上，非流通股股东所持股份只能在场外通过协议转让等形式转让；而且转让价格一般依据账面净资产来确定，与流通股股东相比，他们无法分享股票价格上涨带来的好处，其正常的利益实现形式只有现金股利。非流通股的出资成本远远低于流通股，而所有股东拥有的分享股利的权力却是平等的，所以，非流通股的现金股利收益率远远高于流通股。 从效用函数来看，由于大股东股份的非流通性，其效用函数决定于每股净资产的增加，而持有流通股的小股东的效用函数则取决于股票价格的上涨，这决定了两类股东完全不同的财务目标。流通股股东最关心的仍然是股票的市价，其财务目标也就是使股东财富