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美国重启第二轮量化宽松政策下的资产配置 本文分析了美联储11月3日重启第二轮量化宽松政策的必要性，包括未来6-9月美国经济下行风险较高、失业率将维持在高位、大量闲置产能导致的通货紧缩；并且考虑到明确支持进一步量化宽松政策的投票人员比明确反对的人多，而且支持的一方还包括美联储主席伯南克、FOMC副主席Dudley、FOMC理事会副主席Yellen这些重量级人物。因此，我们认为11月3日美联储重启第二轮量化宽松政策已无悬念，并且总的规模很可能超过1万亿美元，如果定量宽松规模小于1万亿美元，不排除将来实施更多宽松政策的可能性。 在全球化的作用下，美联储重启第二轮量化宽松政策，将通过美元贬值、国际热钱流入、通胀预期等方式加速新兴经济体产生通胀和推高资产价格。在新兴经济体中，中国经济增长最为强劲，在政府调控房地产市场的背景下，商品市场和股票市场将带来诸多的投资机会。在商品市场中，某些金属市场在短暂调整后将继续强劲上涨，特别是基本面较好的铜，建议投资者提前布局；股票的风险溢价最高，尽管近期股市上涨后短期内存在不及预期的风险，但向上的趋势不变，我们建议投资者利用股市下跌的机会来增持通胀和新兴产业主的股票。 一、未来6-9月美国经济前景 1.1 短周期因素导致未来69月美国实际GDP增长下行的风险较高 影响未来1-2年美国实际GDP增长的众多因素可以分为二组：一组是短周期因素，库存和财政政策是两个主要的例子，短周期因素还包括货币政策、能源价格受到的冲击、自然灾害、战争、恐怖主义等外部因素。短周期因素对增长率的影响可以迅速由正变负；另外一组是长周期因素，比如银行信贷标准和过剩房屋供应，对增长的影响可以由负值逐步转为正值。 2009年年中到2010年2季度，美国实际GDP的增长一直有赖于短期因素库存周期的推动和财政政策的支持，在过去四个季度中，库存从结清到回补的过程为美国实际GDP增长贡献了1.9个百分点，同时整体财政（联邦、各州和地方政府）为实际GDP增长的贡献略多于1个百分点。这意味着在2009年第2季度到2010年第2季度这一年中实际GDP取得3.2%的增长几乎都应归功于短期因素。 短周期的库存和财政政策因素对增长率的影响正在迅速发生改变。这二个因素对美国实际GDP增长的影响已经从2009年底和2010年一季度的+4个百分点左右迅速下降至2010年二季度的+1.2个百分点。未来6-9月这二个因素对实际GDP增长的影响将由正转负，主要理由如下： 财政政策方面，约2700亿美元的减税措施以及约750亿美元的失业救济金将于2010年12月31日到期，国会很可能延长大部分措施，除了高收入减税政策和已经扩大的失业救济措施。高收入群体减税政策和已扩大的失业救济政策到期终止，这将导致明年这些政策对可支配收入的支撑作用逐渐下降，大约将从2010年三季度的约1670亿美元（折年）降至2011年三季度的70亿美元。库存周期方面，先行指标制造业PMI中的新订单-库存指标表明，未来6-9月库存对GDP增长率的正面影响要明显弱于2010年的前二季度。 总体上，我们认为，尽管随着短期因素停止恶化，长周期因素继续改善，美国经济可能在明年下半年出现一定程度的上行，但短期的库存和财政因素的恶化导致未来69月美国实际GDP增长下行的风险较高。 1.2 失业率短期内将维持在9.6%左右的高位 9月美国非农就业人数意外大幅降低，暗示美国就业市场复苏之路依旧崎岖不平。9月非农就业人数减少9.5万，市场预期减少0.8万。从今年6月起，近四个月以来，美国非农就业总人数连续下降，主要原因是美国政府部门裁减员工。9月份美国政府部门截减人员15万9千人，包括联邦政府裁减的人口普查人员和各州和地方政府因财政预算裁减的人员 ，这使得私营部门就业人数虽然增长，但整体非农就业人数还在减少。而从私营部门就业来看，私营部门的就业人数第9个月正增长，但无论如何增长速度较为滞缓，并且3季度的增长人数小于2季度的增长人数表明增长速度正在进一步放缓。 在美国经济复苏放缓、存在大量闲置产能的背景下，企业难以创造出大量的工作机会，失业率短期内将维持在9.6%左右的高位，而高企的失业率反过来又会拖累消费、投资、乃至整个经济的增长。 1.3 大量闲置产能导致通货紧缩风险较大 美国9月份的核心CPI同比增长0.8%，之前五个月都维持在0.9%的低位，远低于美联储的1.7%-2%的通胀目标区间。短期美国经济通货紧缩的风险要大于通货膨胀的风险，起决定性作用的是大量的闲置产能。 闲置产能广泛存在于美国经济的各个方面，其中最为严重的是劳动力市场，失业率短期内将维持在9.6%左右的高位；另外一个是住宅市场供过于求，出售空置率为2.5%，出租空置率为10.6%，这两个指标均比长期均值高出了2个以上的标准差；第三个是产能利