温水煮青蛙式的下跌.PDF

“温水煮青蛙”式的下跌 ——2011 年 11 月 PMI 数据点评 联系人：宏观及固定收益研究组 日 期：2011 年 12 月 2 日 要点： 内 一、数据全面下跌 宏观经济在增速减缓的大背景下，11月份 PMI继续大幅度下行，33个月以来首次跌破 50% 的荣枯线，而在 10天前，汇丰公布的 PMI已经暗示了 11月份的官方 PMI不会太乐观，除了官 部 方数据大幅下行外，构成 PMI的五大指数全面回落，这在我们的预计之中，我们在前期已经通 过种种迹象管窥到无论是从库存、生产亦或物价的趋势均指向下。但从指数本身看，下行的幅 度还是超出了市场的预期，我们认为，将在约 10天后公布的 11月宏观数据亦会继续向下，这 一次没有 08年的经济断崖式下滑，也没有 08年的四万亿，但是，我们认为，温水煮青蛙是一 资 场更大的考验，在一片软着陆的呼声中，我们之前明显弱化了经济减速所带来的风险，好在， PMI的超预期下调应该是一个十字路口，在 PMI公布的前夜宣布下调存准率或许并非只是一个 巧合，政策，或许真的要试探性转向了。 二、解读 料 从本月的 PMI数据中，我们看到虽然企业对成本压力有较乐观的预期，但是并不能因此缓 解企业对未来生存环境的担忧。经过温水煮青蛙式的调控，政策层对房地产调控和汽车优惠政 策退出的累积效应已经蔓延，需求端不振成为目前制约经济的根本原因。企业的困境已经由成 本高企、现金流枯竭过渡到订单减少需求不足。如果说前两者企业还可以通过向下游转移价格、 借高利贷的方式满足自己的投资冲动的话，需求不足却使得企业秉承现金为王准备过冬的原 则，对经济的悲观态度和信心的丧失也使得企业放弃负隅顽抗，变得消极起来。我们认为工业 企业将会经历一段相当长的去库存过程。外需问题我们并不能独善其身，也不能握有主动权， 但是内需的回落已成为事实，也在这两个月来被反复提及。当年的四万亿除了大量投放在收益 率低回款慢的基建项目外，还推高了通胀，政策已经被恶性通胀的预期绑架，然而，经过去年 全年的紧缩调控后，我们看到企业在今年现金流已经大幅减少，虽然央行在货币供应上还是实 行了明紧暗松的政策，但是货币活性的大幅降低仍是使货币供应偏于负面。我们在相当长的时 期内依然不能改变政府主导经济的事实，需求的重振还是要靠大量基建投资的上马来刺激。虽 然过多上马政府项目似乎不太符合调结构的大义。好在政策层已经注意到，一场由量变到质变 的跨越，正在上演。能够软着陆，就好。 1 一、数据全面下跌 2011 年11 月份，中国物流与采购联合会发布的中国制造业采购经理指数为 49.0%，环比回落 1.4 个百分点。从 11 个分项指数来看，同上月相比，只有产成品库存指数、进口指数上升，分别上升 2.8 和 0.3 个百分点；其余各指数均有所回落，其中新订单指数、新出口订单指数回落幅度较大，超过 2 个百分点，均回落到 50%以内。