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企业杠杆收购存在问题及对策探析【摘要】现有的并购融资方式已经不能满足快速发展的企业并购需要,拓宽新的并购融资渠道则成为企业扩大发展规模的关键问题之一。目前我国杠杆收购还存在企业产权制度不够完善、中介服务机构发展缓慢及资本市场不够成熟等问题。本文在此基础上,提出了发展我国企业杠杆收购的建议,包括促进中小企业快速健康发展、大力发展企业债券市场、大力发展私募股权投资基金及加强政府监管。 【关键词】杠杆收购 资本市场 融资 随着经济全球化和金融一体化的发展,企业并购的数量和规模亦越来越大。根据《首席财务官》杂志的不完全统计,仅2009年我国就发生并购事件236起,其中传统行业占据121起,占据一半以上,服务行业58起,而IT业38起,生物健康12起,清洁科技8起。根据大中华区著名创业投资与私募研究机构清华研究中心最新推出的《中国上市公司并购绩效专题研究报告》数据显示:2005―2009年间,共发生565起上市公司并购事件,涉及并购金额达1171.80亿元,平均每起并购案的并购金额为2.22亿元人民币。但是,目前我国绝大多数的企业并购融资方式都是权益性融资,即通过增发新股募集并购所需的资金。很少企业是通过银行贷款及发行债券等进行债务性融资(穆红梅,2010)。现有的并购融资方式已经不能满足快速发展的企业并购需要,拓宽新的并购融资渠道则成为企业扩大发展规模的关键问题之一。在这种情况下,杠杆收购的融资方式就成为我国企业并购市场上有待进一步开拓的新的融资方式。 一、杠杆收购的含义与运行程序 1、杠杆收购的含义 杠杆收购(Leverage Buy-out,LBO)是指通过增加企业的财务杠杆来完成收购交易。换句话说,杠杆收购是并购企业以目标企业的现有资产作为抵押,主要通过借款筹集资金进行收购的一种并购活动。杠杆收购与一般收购的区别在于,一般收购中的负债主要由并购方的资产或其他资产偿还,而杠杆收购中引起的负债主要依靠被收购方今后内部产生的经营收益,结合有选择的出售一些原有资产进行偿还,投资者的资金只在其中占很小的部分。 2、杠杆收购的基本程序 杠杆收购的前提是获得外部资金支持,其主要目的是获取中长期(3―5年)的财务回报。从西方发达国家的杠杆收购实践来看,杠杆收购的运行程序分为五个阶段,见表1。 二、我国企业杠杆收购的特点 与西方发达国家相比,由于经济、文化、政治等背景的差异,我国杠杆收购交易表现出明显的中国特色:第一,收购目的主要是产权改革。我国的杠杆收购交易多半是由企业管理层发起,伴随着产权改革的开展而展开的。收购动因主要有两个,一是明晰民营企业和集体企业产权,实现企业真正所有者的回归;二是政府为了体现企业创业者的历史贡献、提高企业的持续发展能力,将国有股权通过管理者收购方式转让给企业管理层。第二,收购发起人以企业管理层为多。我国的杠杆收购交易主要由企业管理层发起,外部投资者尤其是投资银行等金融机构很少、几乎没有参与。由于上市公司股权目前不允许直接向自然人转让,因此管理层收购基本上都是采用壳公司的形式。第三,收购方式以协议收购为主。所谓协议收购,是指投资者在证券交易所之外与目标公司的主要股东进行私下协商,取得一致意见以后,按照达成的书面股份转让协议购买目标公司股份的收购方式。我国存在特殊的股权分置现象,即A股市场的上市公司内部普遍形成了流通的社会公众股和非流通的国家股及法人股这“两种不同性质的股票”。因此,收购方要以较低的收购成本取得上市公司的控制权,无一例外地选择了协议转让方式受让非流通的国家股和法人股。 三、我国企业杠杆收购存在的问题 杠杆收购从策划设计到交易完成,各种价值因素必须经过一定的整合和运营期才能实现价值目标。根据穆红梅(2010)的研究,结合我国目前的经济金融环境以及企业的实际运行情况,杠杆收购还存在如下问题。 第一,企业产权制度不够完善。我国大部分上市公司都存在国有股比例过大,且不能解决全流通问题,这就使得上市公司的股权转让基本只能以协议转让的方式进行。但是协议转让很容易造成转让价格脱离证券市场的固有机制,小股东的利益就容易受到损害。我国针对国有资产的管理有一套严格的法律体系,同时国家对非国有资产进入一些关系国计民生的重点领域亦有一定限制。如果杠杆收购的目标企业为国有控股性质或者关系国计民生的重点领域,则收购行为将会受到相关政策的严格限制。 第二,中介服务机构发展缓慢。目前我国虽然有数百家从事投资银行业务的专业机构,但是担任企业并购的中介顾问业务则刚兴起。从事并购的交易方对我国国内并购中介机构的水平和实力也都存在普遍的怀疑和担心。李胜(2007)以及穆红梅(2010)的研究都指出,目前在我国实际上政府充当着最大的中介机构的角色。这就会使企业在并购过程