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机构投资者持股及资源配置效率探究摘　要:证券市场资源配置效率在一定程度上意味着在投资回报率高的行业追加投资,而在投资回报率低的行业减少投资。基于该种理论基础,我们以我国2003-2007年间A股上市公司为样本,实证检验了我国机构投资者持股决策对证券市场资源配置效率的影响。研究结果发现,我国证券市场资源配置效率已经显现,但在各个行业间存在一定的差异;机构投资者的持股决策,对证券市场资源配置效率产生了积极作用。机构投资者持股比例越高的行业越有可能获得追加投资以扩大规模、获取更多的银行贷款和股权融资额,行业的资源配置效率越高。 关键词:机构投资者持股;价格发现;资源配置效率 中图分类号:F830.593　文献标识码:A　文章编号:1008-2972(2010)05-0020-07 一、引言 证券市场作为有价证券买卖双方交易的平台,使得证券资本得以置换,从而实现资金的融通,并带动相应的实物资产流动、重组和重新配置,最终促进资本形成和社会资源的配置。部分学者的研究表明,成熟而规范的证券市场能够起到优化资源配置,促进经济增长的作用。一个国家的资本配置效率与金融市场的发展程度正相关。虽然近些年来我国证券市场优化整个社会经济资源的功能逐步得到发挥,但是,我国证券市场还处在一个重要的发展转折期,在制度架构、市场基础和投资理念上,与成熟市场国家存在很大的差异,迫切需要在完善市场功能,健全市场机制,提高市场效率和竞争力等方面加以改革和发展。2004年2月2日国务院颁布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》将资本市场提升至事关国民经济全局的战略地位,并首次确定了以基金为代表的机构投资者在证券市场投资的主导地位,大力发展机构投资者已成为我国证券市场建设的重要内容之一。如何正确评价我国机构投资者在完善证券市场功能、提高证券市场效率中的作用,是市场各方包括监管层、实务界和学术界普遍关注的焦点问题。 如何度量机构投资者的影响,不同学者从不同角度进行了诠释。相关研究主要包括:(1)机构投资者对于证券市场波动性的研究;(2)机构投资者对于证券市场参与主体――上市公司治理质量的影响:(3)机构投资者对于股价内涵的影响。这些研究成果都从不同角度支持了机构投资者对于证券市场发展的积极影响。但是,发展证券市场的目的是为了达到社会资源的合理配置,因此,如何直接度量机构投资者对资源配置效率的影响显得尤为重要。根据我们现阶段文献检索的结果显示,国外关于机构投资者对证券市场效率,特别是资源配置效率的直接研究成果基本空白,国内也很少,主要包括从金融学科角度展开的研究,总体上支持了机构投资者的发展有利于证券市场效率提升的观点。 上述文献表明,现有关于机构投资者影响的研究更多的是通过理论分析或某一方面的检验加以验证,相关结论更多从简单现象的呈列得出,缺乏较为严谨的实证检验,尤其缺乏对于资源配置效率影响的直接检验。本文借鉴Wurgler在2000年提出的直接衡量资本配置效率的方法,以及国内相关研究进行了检验,从会计学和财务学视角展开实证检验,以期弥补该领域研究的不足。 我们基于我国上市公司2003-2007年的数据研究发现,我国证券市场资源配置确实存在一定的效率,高收益的行业获得更多的资源流入,从而壮大了行业的实力,提高了行业的贷款能力和证券市场股权融资水平。而机构投资者的持股行为使得该种表现更为明显,表明机构投资者持股对于资源配置效率有积极的影响。 二、理论基础与研究假说 信息不确定性的减少或消除,是影响使用者决策的依据。信息使用者通过对信息的搜集、遴选进行投资决策,而投资决策行为的后果最终体现在股价之中。在有效率的市场中,通过证券市场的价格机制与信息机制,能够保证各种信息及时反映在股价之中,从而使各种证券的价格能够正确地反映其内在投资价值,并使各交易者的边际投资收益率趋于一致,超额收益现象得以消除,最终完全实现资源的优化配置,进而引导资本的再投入(具体形成过程如图1所示)。 然而,现实并非如此。信息使用者类型不同、所处的市场环境不同、管理制度不同等都会影响信息效率,以及信息效率向实体经济的传导机制。机构投资者在投资规模、信息优势等方面均有别于个人投资者。例如,基于规模效应和范围经济的考虑,机构投资者在信息的收集(acquire)与处理(process)方面较个人投资者具有较大的优势;基于上市公司会在特定范围内自愿性披露信息的原因,机构投资者更可能获得更多有关企业发展的内部信息,机构投资者的信息挖掘活动对增进证券市场的效率起到了积极作用;基于机构投资者对于公司治理的关注等等,使他们更有可能采取积极的方式对公司进行监督,成为价值投资者,从而起到稳定证券市场的作用。机构投资者对信息的使用效率会对股价内涵产