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现金持有理论及实证探究综述及展望【摘要】现金持有决策不仅在公司融资、派现等财务活动中起着重要的地位，而且与成本代理、公司治理等活动密切相关。文章分别从现金持有动机，影响现金持有量的因素，现金持有量对公司价值和公司业绩三个方面系统地回顾了有关现金持有的理论与实证研究成果。总结发现，目前的研究在现金持有量的影响因素以及现金持有量对公司业绩的影响方面仍然存有争议。因此，文章提出了值得研究的相关课题。 【关键词】现金持有 公司业绩 公司价值 研究综述 一、引言 现金持有（Cash Holdings）是指企业在生产过程中暂时停留在货币形态的资金，具体包括库存现金、银行存款、银行本票、银行汇票以及短期证券（Marketable Securities）之类的现金等价物。无论国内还是国外，上市公司都持有大量的现金。现金持有决策是企业管理的一个核心问题，它与公司日常营运、融资、投资、支出、股利支付等活动息息相关。同时，由于现金可以被内部人（管理层或控股股东）自由使用，因而难以监督。所以，现金持有决策还与代理成本及公司治理等问题密切相关。 目前，针对融资、投资、股利支付、代理成本和公司治理方面的研究很多，而现金持有决策问题却是在近几年才引起学术界的重视。总结有关现金持有的文献可以发现，目前的研究主要集中在现金持有动机，影响现金持有量的因素，现金持有量对公司价值及公司业绩的影响等问题。 二、持有现金动机的理论解释 传统理论认为，公司不需要持有现金。然而，这一理论也只有在资本市场强势有效的前提下才能成立。在现实中，信息不对称以及各类摩擦因素是普遍存在的，企业需要考虑外部融资成本，于是产生了经典的权衡理论（tradeoff theory），也称交易成本理论（transaction cost model）（Keynes，1934）和融资优序理论（Myers and Majluf，1984）。 权衡理论认为，企业的最佳现金持有量是持有现金的收益（或者说有用现金短缺造成的损失）与持有成本之间权衡的结果（Mulligan，1997；Opler等，1999）。而融资优序理论（Myers and Majluf，1984）则认为企业是否持有更多现金，是比较了外源融资和内源融资成本之后自然选择的结果。如果现金相对于其他融资渠道的成本较低，那么企业就会持有更多现金。在该理论下，现金可以被视作负的负债，因此并没有最佳现金持有量。 对于存在代理问题的企业，权衡理论和融资优序理论的解释力出现了局限性，于是出现了自由现金流理论（Jensen，1986）作为补充。该理论认为，当企业存在代理成本时，管理层会有最大化自己利益的动机。在这种情况下，管理层可能倾向于持有更多的现金，因为现金持有是管理层私有利益掠夺中成本最低的一种方式（Myers and Rajan，1998）。 最近，学者们把权衡理论拓展到融资受限上。鉴于管理层与外部投资者之间信息不对称对股权融资成本的影响，有些学者把信息不对称成本引入持有现金理论（Antunovich，1996；Almeida等，2005）。他们认为，公司的信息不对称程度越高，则其持有的现金将越多，特别是那些债务融资受限的公司。 三、现金持有量影响因素的实证研究 根据上述关于现金持有动机的理论解释，许多学者采用各个国家或地区的数据，实证检验了现金持有量的影响因素。 1、权衡理论和融资优序理论的实证结果 与权衡理论和融资优序理论相关的主要因素包括：成长性、现金流的波动性、融资受限程度、财务杠杆率、公司规模等。综合这些实证研究的结果看，融资受限因素对现金持有量的影响是正面的结论没有异议，即融资约束越大，公司的现金持有量也越大。现金流的波动性和财务杠杆率也与现金持有量正相关，公司现金流波动越大，财务杠杆率越高，则公司更倾向于持有更多的现金。银行对公司影响的力量越大，公司持有的现金也越多。 但是，公司成长性与公司规模这两个因素对现金持有量的影响则有不同的结论。究其原因，很可能是由于样本选取不同所致，比如样本公司的自身特性、所属国家、经济环境、制度环境等等存在差异。 2、代理成本与自由现金流理论的实证结果 随着权衡理论拓展到代理成本上，一些学者开始从公司治理角度去研究现金持有决策。研究发现，管理层持股（Faulkender，2004；Ozkan，2004），董事会规模（Kusnadi，2005），股权集中度或者大股东持股比例（Faulkender，2002；Guney等，2003；Jani等，2004；张人骥、刘春江，2005），现金流权与控制权的分离状况（Kalcheva ， Lins，2004）都是公司治理方面影响现金持有量的重要因素。 实证结果表明，股权集