资本市场流动性变革方案设计核心原则.docVIP

资本市场流动性变革方案设计核心原则就中国资本市场的流动性变革方案设计而言，将不可能存在一种放之四海而皆准的统一方案，或者说由于不同公司之间在行业、规模以及成长性等方面的差异，而会有多种不同的方案设计。在当前的中国资本市场中，无论不同公司的股权流动性变革方案在具体设计上存在多大的差异，但是有一些基本的准则是各种方案设计所必须遵循的。 非流通股的定价原则 在流动性变革方案设计中，如何为原本不具有流通性的国有股、法人股等非流通股股权进行定价是问题的症结所在。在各种方案的设计当中应当遵循以下的两种定价原则。 （1）市价贴水原则 本文所谓的“非流通股定价的市价贴水原则”核心思想就是在为非流通股的定价时，必须抛弃一度曾在国有股减持方案中实行过的以现有流通股具有市场价格作为定价基准的想法，而应是在考虑股权获得成本历史背景以及流通股股权具有“流动性溢价”的前提下，只能以一个较大的市价折扣贴水获得流通性。 之所以确定这样一种定价的基本原则，是因为我们不能忽略中国资本市场中两个方面的经济影响： 一是历史方面的原因。国有股、法人股股东作为发起人在取得上市公司股份时，一般是以净资产或净资产折价入股，通常每股价值在1-2.5元之间；而社会公众股股东在一级市场上取得原始股时，是以抽签认购的方式，以15倍左右的市盈率购买股票。这意味着，不仅从原始股权成本而言，两者就存在巨大差异，而且公司上市之后的数次新股增发、配售，更使得这种成本有了极大的扩大。 二是市场内在的原因，即作为资产的一种属性，流动性对于资产持有者而言，本身就是定价的一个重要决定因素，或者说非流通股与流通股之间的“流动性溢价”是市场运行的内在要求。不仅如此，考虑到当初中国流通股发行时，建立在“非流通股暂不流通”，进而供给较为有限的预期之上的，而现在非流通股的流通事实上把这一前提打破，进而股票供给有了重大变化的基础之上的，因此，相对于非流通股而言，中国流通股具有的“流动性溢价”理论上说要比西方理论计算的更大。 因此，流动性变革方案设计中，只能采用市价贴水的原则。当然，这种折扣贴水原则的实现形式是多样的，既可以采用直接的每股市价折扣（如以低于市价的净资产值为定价基准），也可以采用较为间接的“折股或缩股”方式。 （2）以净资产值为基础的具体定价原则 原始股获取方式的不同进一步造成了两类股票在交易转让时作价方式的不同。从已有的案例来看，非流通股的二级市场目前是以买卖双方谈判商定价格后，以协议转让的形式交易的。其协议转让价格一般是以净资产作为估值标准，在其上加5%左右的溢价作为成交价格；非流通股的另外一种流通形式是通过法院判决后的拍卖而强制性的流通。上市公司的大股东多以股权抵押的方式从银行借款，在到期不能偿债时，银行有权拍卖其股份，此时的买家有可能以等于或低于净资产的价格成交。 参考非流通股最初认购的成本和核算及其后的转让价格，我们认为非流通股进行流通时的价格应该以净资产值为基础，同时结合该上市公司的行业前景、盈利状况具体确定，但其上限不应超过流通股认购的平均15倍的市盈率。 流动性市场的统一性原则 在流动性变革中，所谓流动性市场的统一性原则指的是在赋予非流通股流动性的时候，必须把现有的非流通股纳入当前既有的二级市场之中，不要去人为地构建一个新的市场，重新造成现实的市场分割，最终损害市场长远发展的基础。 在已有的众多流动性变革方案中，曾经出现过创建一个全新的“C股市场”的设想，即与现存的流通股交易市场相对应，为了避免现有的众多国有股、法人股等非流通股股份上市流通给市场所带来的巨大冲击，通过设立一个新的市场，让各类非流通股在这个市场上交易，进而通过股权的流动优化资源配置。这样一种方案设计存在严重的制度缺陷，即与现存的股权分裂一样，这样一种市场设计事实上通过市场的不同承认存在两类不同性质的股权，因此，这样一种方案并没有从根本上解决股权分裂，相反在某种程度上，通过所谓的全新市场倒上强化了这种股份性质上的差异，最终使问题更为复杂化，或者说最终解决问题的难度加大了。 投资者利益特别是流通股股东利益保护原则 在中国的流动性变革中，由于一方面控股股东事实上掌握了公司的实际运营与决策权，而中小流通股投资者则处于一种受到利益掠夺的“弱势”群体；另一方面，正如前文所说的那样，流动性变革在短期之内主要体现为一种财富或利益的重新配置，因此，这里所谓的“投资者利益保护原则”主要体现为应使众多中小流通股股东在流动性变革方案设计中享有一定的方案选择决策权，并通过这种决策权的现实行使来保护其自身的合法权益。 从中国上市公司治理结构目前的安排现状来看，这一原则的体现形式已经有了一些，如独立董事制度的引进与推广就是一例。问题是从治理的实