杠杆的周期.PDFVIP

宏观策略 广发期货月刊 2011年6月投资策略报告 宏观策略 杠杆的周期 电话： 020- eMail： xjs@ 许江山 研究员 要点 ： 美联储在QE2结束的当口，应着重考虑如何恢复美国的杠杆率。关于这点，笔者有些思考，在此和各位 投资者和读者分享。 首先，政府应该不遗余力地澄清所有关于房地产市场的负面消息，消除市场上的不确定性，应该竭力防 止房地产赎回潮的井喷。其次，美联储应该借钱给机构去重建合适的杠杆率，这也正是美国近期两次量 化宽松的最终目的，但是似乎还未看到效果。最后，继续向经济注入一些“乐观资本”。 本篇文章并没有用模型去精确杠杆对于资产价格的作用，而只是描述性地给出了杠杆对房产和债券的影 响，本文旨在为大家提供一个新的看待资产价格的视角。 1 广发期货月刊 宏观策略 杠杆周期 美国当前的经济处在一个杠杆周期的底部。只有透彻理解杠杆周期才能真正理解当前美国经 济究竟若何，以及对于美国政府来说当务之急又是什么。Yale的John Geanakoplos首先把杠杆周期 用于理解此次金融危机，本篇文章的很多理论也来自John Geanakoplos的成果。 先简单地阐述杠杆周期的概念。当杠杆率较高时，人们和机构可以用较少的钱购买较多的资 产，而当杠杆率非常低时，却要用更多的钱去购买相同资产。这就意味着当杠杆受到高度限制的 时候，获得信贷的难度非常大，资产价格下跌，反之亦然。前者就是当前美国金融和房地产市 场的状况。美国政府和美联储在应对当前状况时倾向于用低利率激活信贷市场，这个相对比较 容易理解，毕竟控制基准利率对智商和成本的要求较低。而学界在谈论信贷市场时，往往也集中 从供需面的角度对均衡利率进行讨论，却忽视了在金融危机中同样重要的杠杆率。Geanakoplos （1997）就论述了均衡的杠杆率和均衡利率同样重要。当前很多机构或个人愿意在当前的利率水 平上借贷，但是他们却因为无法提供有效的抵押品而无法借贷。杠杆周期的结束往往有以下几个 特征：（1）出现较为严重的坏消息和分歧；（2）杠杆率的急速上升；（3）之前享受着杠杆的乐 观者遭受损失或破产。 在经济学理论中，供给和需求决定了贷款的均衡利率水平。而在实际情况中，贷款活动往 往是需要同时商定贷款利率和抵押物即杠杆率。传统经济学往往是从供给和需求的角度建立 分析均衡利率水平的框架，在此框架下只有一个方程，显然只能解决一个变量。Geanakoplos （1997）当年就已经解决了上述问题，同时该文还强调了均衡利率水平反映的是债务人的不耐 心程度（Impatience），而杠杆率反映了债权人预期的风险程度以及资产价格的波动程度。John Geanakoplos的诸多研究成果表明当杠杆率处在高位，资产价格往往也在高位，反之亦然。 为了简单说明杠杆率和资产价格之间的关系，我们在此做一简单分析。首先不妨从潜在投资 者对某项资产的购买意愿度排序，并假设所有的潜在投资者均匀分布在某个连续统上（一般假设 为（0，1），如图1所示），最愿意买的在最上方。越是上方的对该商品的估价越高，越愿意购 买。而对于Marginal buyers这部分人来说，买和卖从效用的角度上对其无差异，而最终的均衡价格 正是这部分人的意愿价格。而在该均衡价格之上的Natural buyers愿意购买其能力范围之内的最大 数量资产，而其最终购买能力是被杠杆率限制的。也