市账率_权衡还是择时_周业安.pdf

《管理世界》( 月刊) 2011 年第4 期 * 市账率：权衡还是择时？ □周业安 周洪荣 孙 瑞 摘要：本文使用1998～2009年我国A股上市公司的面板数据对基于偏调整的杠杆决定方 程、杠杆变化方程和投资方程进行实证分析。研究结果证实滞后一期市账率以及外部融资加 权平均市账率指标与财务杠杆之间存在稳定的反向关系，普遍意义上讲市账率是衡量公司成 长机会的良好指标，仅有那些权益融资相对量较大的样本组发现了市场择时的证据。此外，我 们还发现外部融资加权平均市账率指标的引入并未显著改善杠杆决定方程的拟合效果，其对 财务杠杆影响的持续期也相对较短。并且，我们发现杠杆与市账率之间的反向关系主要是一 种横截面而非时间序列现象,也即横截面上的成长机会差异是其主要驱动因素。 关键词：市账率 财务杠杆 市场择时 权衡理论 一、导言 有关企业资本结构的研究基本上是基于权衡理论（Trade-off-Theory ）、优序理论（Peck⁃ ing Order Theory ）以及市场择时理论（Market Timing Theory ）3 种代表性的理论展开的，部分 研究是在这3 种理论的框架下进行模型拓展，而更多的研究则是基于发达市场或者一些代表 性新兴市场的上市公司数据对这3 种理论进行单一的或者混合的证伪。尽管普遍的研究发 现都支持其中的一种或者两种假说，但迄今这些研究模型仍然依赖一些信息模糊的关键性 自变量，其中最具代表性的变量就是市账率（Market-to-Book Ratio ，简称M/B ）。现有的理论 已经表明，市账率指标代表投资者对公司价值的预期，这一预期部分是基于基本面的信息， 部分是来自情绪。如果市场是完全有效的，那么市账率能够准确反映公司的公平价值；但如 果市场并非是完全有效的，市账率就会反映公司公平价值和投资者情绪的混合结果。市账 率的变动既可能是公司基本面的变化所致，也可能是投资者的情绪导致的对公司基本价值 的高估或者低估。因而，市账率对资本结构的影响就可能同时包含3 种理论的预测。由于市 账率所代表的关键自变量信息含义复杂，不同的学者在使用时各取所需，这就导致了资本结 构的经验研究模型中，研究者可以通过相同的市账率指标的回归系数符号来证伪不同的理 论假说。譬如，市账率被权衡理论和优序融资理论视为成长机会的代理变量（Smith and Watts ，1992；Rajan and Zingales ，1995；Frank and Goyal ，2003 ；Adam and Goyal ，2008 ），而市场 择时理论则将之作为公司融资时机选择的主要参考指标（Baker and Wurgler ，2002 ；Hovakim⁃ ian ，2004 ）。显然，作为关键解释变量的市账率如果含义不清，过去的资本结构经验研究结果 的可靠性就存在质疑。因此，如何甄别市账率这一关键指标的不同信息含义，就极具理论意 义。但迄今的国内外文献均没有具体回答如下问题：究竟市账率所包含的信息多大程度上 能够证实权衡与优序理论，多大程度上能够证实择时理论？这正是本文试图要解答的。 就我国A 股市场这种新兴和转型市场来说，甄别市账率的信息含义尤其重要。虽然海 内外学者对我国上市公司的资本结构做了一些研究，但总体上看