第一章序论第一节研究动机.PDF

第一章 序論 第一節 研究動機 近代財務理論在 1970 年由 Fama提出效率市場假說 (Efficient Market Hypothesis, EMH)後，就有如雨後春筍般的快速發展，而效率市場假說的意涵是 股票現在的價格已反應所有會影響股價的因素與資訊，即代表投資人無法透過訊 息來獲取超額報酬，而依照效率強度、性質與訊息類別， Fama又將其分為三種： 弱效率市場 (Weak form efficiency) 、半強勢效率(Semi-strong form efficiency)以及 強勢效率 (Strong form efficiency) 。然而，卻也有非常多的學者發現許多效率市場 假說無法解釋的現象，一般稱之為異常現象 (Anomaly) ，最廣為人之的異常現象 則有動能效果 (Momentum) 、元月效果(January effect) 、規模效果(Size effect) 、首 次公開發行(IPO’s) 以及星期一效果(Monday effect) 等等。而本論文研究的重心便 是在動能效果這異常現象上。 動能效果指的是股票的報酬率有持續性的現象，也就是過去漲的股票會繼續 漲，而過去跌的股票會繼續跌，另有一句話： 「強者恆強，弱者恆弱」最能充分 表達動能效果的意涵。而動能效果最早是由 Jegadeesh and Titman (1993)所證實， 他們研究美國股票市場，發現基於過去 3 至 12個月股價報酬的表現，對過去的 贏家投資組合持多頭部位並對過去的輸家投資組合持空頭部位，並持有 3 至 12 個月，能獲得顯著的異常報酬。而在這之後，關於各國股市動能效果現象的文獻 大量的發表，例如 Lui, Strong, and Xu (1999)研究英國股票市場、 Forner and Marhuenda (2003)研究西班牙股票市場、 Doukas, and McKnight (2005)研究 13個 歐洲股票市場、高贈朋 (2006)研究巴西、中國及印度、 Muga and Santamaria (2007) 研究拉丁美洲新興市場、 Foster and Kharazi (2008)研究伊朗股票市場等等，皆發 現動能效果現象的存在；而國內研究動能效果現象的文獻也不虞匱乏，陳威同 1 (2002) 、廖晉恒 (2005) 、王似尹 (2006) 等等，皆發現國內也存在動能效果現象。 而關於動能效果的解釋主要可以分為兩種，行為學上的解釋有Daniel, Hirshleifer, and Subrahmanyam (1998) 、Hong and Stein (1999) 、Jegadeesh and Titman (2001) 、Doukas, and McKnight (2005) 等等認為市場對於新資訊到來無法及 時、迅速、充分的反應，即為反應不足 (underreaction) 而造成股價報酬會有持續 性的現象；另一解釋則有 Grundy and Martin (1998) 、Yao (2006) 、周隆裕 (2006) 、 Galariotis, Holmes, and Ma (2007) 等等認為動能效果是由於系統性風險或是個別 公司特徵所造成的，像是公司市值、帳面價值市值比等等。除了這兩種比較主要 的解釋之外，還有 Cooper, Gutierrez and Hameed (2004) 、曾家齊 (2005) 等等認為 動能效果是與市場多空頭的狀況有關係。 而利用動能效果現象而來獲得報酬的策略，最早則是Jegadeesh and Titman (1993)依過去個股的報酬率來排序，挑選前 10%與後 10%的股票以均等權重的方 式來組成贏家與輸家投資組合，一般稱之為價格動能策略。之後，有Moskowitz and Grinblatt (1999)依照產業過去的報酬來排序，選取表現最好與最佳的 3種產 業裡所有的股票來形成贏家與輸家投資組合，一般稱之為產業動能策略。另還有 George and Hwang (2004)依現在股價與過去 52週內最高價比來排序，選取前後 各 10%的股票以均等權重來組成贏家與輸家投資組合，在此稱 52週高價動能策 略法。而對於此三種動能策略獲利比較的僅有 George and Hwang (2004) 以美國為 研究對象、