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新周期证伪和金融自由化的潮水退去之后《红周刊》特约作者宋雪涛　　2月以来，市场上的宏观研究出现了巨大分歧，简单分为两派：一派认为经济将迎来复苏新周期，另一派认为周期见顶、需求回落。在《红周刊》发起的激烈的“周期之辩”中我们做出了“本轮周期接近尾声”、“经济向下，利率向上”的清晰判断。随着4月以来数据逐渐验证我们前期判断，市场预期也逐渐转向一致。总量回落新周期逐渐被证伪　　微观上看，商品价格最先反映出需求的颓势。　　从2月15日橡胶、PTA、玻璃那根大阴线开始，商品就给周期划定了方向。从2月下旬开始，板材和长材的价格走势开始背离，板材现货的出货不畅反映了制造业的需求不佳。黑色之后还强撑了一周，但从3月上旬开始，螺纹钢从春节后的三高（高价格、高库存、高产量）向下调整，前期对基建投资的过度预期开始逐渐被修正。虽然螺纹钢从4月底有了一波二次反弹，起因是房地产新开工投资增速不错，而且各地关停地条钢对产量产生影响。但供给收缩的预期是暂时的，需求回落才是更重要的力量，螺纹钢终究没顶住货币信用收缩和地方财政紧张对基建投资的影响，从5月下旬开始二次下行。　　微观看清楚方向，宏观再看就少了很多分歧。宏观上看，本轮周期复苏的实质是规模以上的上游和部分中游工业企业的资产负债表式的复苏，根源是国内需求侧（基建+地产）的牵引叠加全球工业原材料主动补库存。上游和部分中游企业的复苏主要依靠了工业品价格PPI和消费品价格CPI拉开的剪刀差，如果抹去PPI工业品价格的涨幅，工业企业主营业务收入还能剩多少呢?　　固定资产投资除去基建和地产，制造业投资并没有明显起色。民间投资具有明显的顺周期性，可以作为实体经济景气度的正向指标，但是民间投资减去房地产投资以后，同样没有明显起色，工业增加值也仍然处在低位。换句话说，基建和地产投资的繁荣并没有有效带动制造业的复苏。一旦基建或地产的需求持续性被证伪，本轮周期也就接近尾声了。从中央到地方，政府通过基建托底经济增速的意愿下降。两会政府工作报告中提到的中央政府主导的基建投资计划均低于或与去年持平，并将今年经济增长目标定为“6.5%左右”。今年各地方的固定资产投资计划高于去年实际完成额的仅有5个省，主要以“一带一路”和补短板为主。另外，今年地方债置换额度下降至3万亿。金融去杠杆和管住地方债务扩张是一盘棋。今年两会放低增长目标，收敛基建计划，明显是以中央对增长目标的退让换取金融去杠杆的政策空间。在这种情况下，地方政府的债务扩张和投资冲动显然会被管住。作为固定资产投资的领先指标，固定资产投资新开工项目计划投资额已经连续3个月负增长。总量向下，结构分化：大企业开春，小企业过冬　　随着过去几年市场化出清和行政化去产能，一些中上游行业的产业集中度逐渐提升并形成进入壁垒，在淘汰出清中存活下来的大企业逐渐形成剩者为王的竞争格局，利润复苏较快。我们分析了中游行业的主板上市公司后发现，集中度提升越快的行业，利润复苏得越快；集中度已经接近或处于寡头竞争的中游行业，平均利润率越高。　　如果只关心上市公司的经营状况和统计局的工业企业利润数据，这是一个春暖花开的故事。然而，事实是以上市公司为代表的规模以上企业和以中小企业为代表的规模以下企业是冰火两重天：一方面是规模以上企业的利润复苏，另一方面规模以下企业的利润被压缩。大企业入春的同时，中小企业却仍在过冬。　　前几轮库存周期都伴随了产能的大量扩张，而本轮周期最大的不同是规模以上企业经历了行业集中度提升和资产负债表修复之后，加大资本支出和扩产能的意愿并不强。行业集中度提升之后，更少的企业分同样的蛋糕，每个企业获得更多的份额，剩者为王的背后是行业的进入壁垒提高，企业再去大规模投资扩产跑马圈地的意愿自然就下降了。竞争格局稳定之后的毛利润回升和资本支出增速下降，可能是周期行业的共同归宿。　　大企业在行业集中度提升之后利润修复，然而规模以下企业的利润却在持续恶化。从2016年2季度开始，大型企业的PMI开始好转，然而中型企业仍然挣扎在荣枯线上下，小型企业更是从2011年开始就没有回到过荣枯线以上，而且近两年更是每况愈下。　　如果说PMI作为情绪扩散指数还不够客观的话，那么对比在新三板上市的规模以上（营业收入2000万以上）和规模以下（营业收入2000万以下）企业的利润率会有更加客观的认识。从2013年开始，新三板上市的规模以下企业的总资产利润率（资产规模加权平均）就处在水面以下。2016年新三板上市的规模以上企业的总资产利润率为4.8%，而规模以下企业仅为-1.1%。　　如果说新三板上市企业至少也算中型企业，那么代表规模以下民营企业经营状况的三大指数（义乌小商品指数，五金机电指数，华强北指数）更是和代表规模以上企业的工业企业利润增速几乎没有相关性。工业企业利润从2016年2季度开始复苏，但是义乌小商品指数从2011年