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国债及政策性金融债利差分析 国债和政策性金融债利差分析 作为利率债的两个重要品种，国债与政策性金融债之间一直存在着利差。研究两者利差产生的原因、其中枢趋势和短期波动的影响因素，对于定位国债和政策性金融债的相对价值有重要意义。 　国债和政策性金融债利差变动：趋势变化与短期波动 　（一）税收利差与隐含税率 　根据债券定价模型： 　决定债券价格/收益率的因素主要有六个：期限、票面利率、税收政策、流动性、信用风险及赎回回售条款。对同期限的国债和政策性金融债而言，两者在税收政策上的差异，是其利差形成的关键因素，因而其利差常常被称作税收利差。 　假设国债和政策性金融债的到期收益率分别是R1、R2，承担税率分别为T1、T2。如果两者在期限结构和付息方式上完全一样，按照税后实际收入相等的原则，则有： 　变形可得： 　通过这样的变形，可以构造一个衡量国债和政策性金融债收益率差异的指标（ ），该指标的大小完全由国债和政策性金融债的税率决定。（ ）就被称为隐含税率。 　税收利差和隐含税率都是代表实际中国债和政策性金融债收益率差的指标，只是数学形式不同。 　（二）隐含税率的长期趋势与短期波动 　本文以10年期国债和政策性金融债为例，通过HP滤波法，将其隐含税率的走势拆分为两种：一种是趋势性变化，从图1可以看出，10年期国债和政策性金融债隐含税率中枢逐步抬升；另一种是剔除趋势性力量之后的短期波动。本文将对这两种变化分别进行探讨。 　图1 10年期国债和政策性金融债隐含税率的趋势变化和短期波动 　资料来源：Wind资讯 　债券投资税收征收体系与理论全市场税率的估算 　国债与政策性金融债之间的隐含税率理论上等于一个完全由两者税率决定的指标”“ ，因此，首先需要对我国债券投资税收征收体系作一个梳理，以作为实际隐含税率中枢的定位参照。 　（一）债券投资涉及的主要税种及税率 　根据税法的规定，机构投资者在中国进行债券投资中涉及的税种主要是企业所得税和营业税。 　1.企业所得税 　企业所得税是指国家对企业的生产经营所得和其他所得征收的一种税，应纳税额的计算公式为： 　应纳税额=应纳税所得额times;适用税率-减免或抵免税额 （4） 　一般金融企业的所得税税率为25%。 　具体到债券投资，金融机构持有债券得到的利息收入以及买卖债券产生的资本利得收入，均应计入应纳税所得额。但国债利息具有免税效应，不过国债的免税是指利息收入免税，买卖国债的资本利得仍需要缴纳所得税。 　据此，金融机构投资国债和政策性金融债应交所得税计算公式为： 　国债应缴所得税=（资本利得-买入交易手续费-卖出交易手续费-营业税金及附加）times;25% （5） 　政策性金融债应缴所得税=（资本利得+利息收入-买入交易手续费-卖出交易手续费-营业税金及附加）times;25% （6） 　2.营业税 　营业税是对于在我国境内提供应税劳务、转让无形资产或销售不动产的单位和个人，就其所取得的营业额征收的一种税。财政部、国家税务总局《关于营业税若干政策问题的通知》（财税﹝2003﹞16号）中规定，金融企业从事股票、债券买卖业务，以股票、债券的卖出价减去买入价后的余额为营业额，按法定税率征缴营业税。其中买入价以股票、债券的购入价减去股票、债券持有期间取得的股票、债券红利收入的余额确定。国家税务总局《关于债券买卖业务营业税问题的公告》（国税﹝2014﹞50号）规定，债券持有期间红利收入是指债券持有期间取得的全部收益，包括利息收入。而国债的利息收入享受免税待遇，因此其利息收入理应也免缴营业税1。 　据此，金融机构投资国债和政策性金融债应缴营业税计算公式为： 　国债买卖应缴营业税=（卖出价-购入价）times;营业税税税率（7） 　金融债买卖应缴营业税=〔卖出价-（购入价-持有期间利息收入）〕times;营业税税率 （8） 　按照现行营业税税率规定，金融保险业执行的营业税税率是5%。城市维护建设税、教育费附加随同营业税征收，营业税金及附加税费率总计5.5%。 　需注意的是，债券必须完成买卖过程才构成征收营业税的条件，仅仅是购进而未销出不能征税。对于持有至到期的债券，不征营业税2。 　（二）享有税收优惠的金融机构 　1.基金免缴企业所得税和营业税 　为了鼓励基金行业发展，财政部、国税总局在《关于企业所得税若干优惠政策的通知》（财税﹝2008﹞1号）中规定：对证券投资基金买卖债券的差价收入和利息收入，暂不征收企业所得税。《关于证券投资基金税收政策的通知》（财税﹝2004﹞78号）规定：对证券投资基金管理人运用基金买卖债券的差价收入，免征营业税。 　值得说明的是，基金公司购买债券所得的利息收入免缴企业所得税，但基金投资者须缴个人所得税（税率通常是20%，国债利息收入免税的除外），由基金公司代扣代缴。实际操作中，基金公司通