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关于货币政策及资产价格 鉴于当前全球通胀机理所发生的这些变化,中央银行需要重新思考货币政策如何应对资产价格 货币政策是否需要考虑资产价格?这是理论界和中央银行曾经热议的话题。2007年国际金融危机爆发以来,这个问题再度受到关注。美国住房价格泡沫破裂导致的金融危机在前,当前一些资产价格的显著攀升在后,已令不少人担心未来是否会出现高通胀,甚至担心资产价格膨胀是否会带来更大的金融风险。 一般认为,货币政策的主要目标是保持币值稳定,因为稳定的币值有利于经济持续稳定地增长。不过,全面、准确地衡量和判断币值稳定却并不容易。中央银行家们通常用一般消费品的价格水平来衡量币值。但20世纪90年代以来,资产价格波动却明显加大,对金融稳定及经济运行的影响显著增加。这对理论界和中央银行提出挑战:衡量币值时是否需要考虑资产价格,或者以其他方式应对资产价格膨胀? 对这个问题的讨论中,形成了两类有影响的理念。 第一种理念一度占据主流地位,其支持者认为资产价格不应被纳入货币政策目标。美联储前主席格林斯潘是其代表人物。他们相信: ――决定资产价格的因素复杂多样,既有经济基本面因素,也有投资者易变的信心,而造成资产价格泡沫的深层次原因来自人类的本性;正是悲观和乐观情绪的起伏交替,才导致投机性的过度繁荣。 ――由于中央银行在评估资产价格的合理性方面并无信息优势,也很难预测公众信心何时发生逆转,因此难以有效预测和判断资产泡沫是否存在。 ――中央银行难以改变影响资产价格的长期利率,也不可能改变人类的非理性情绪,如果将资产价格纳入货币政策目标,无疑会增加货币政策的波动性和实施难度。 ――因此,资产价格不应作为货币政策目标。中央银行也不应试图刺破可能存在的资产泡沫。较好的选择是“事后救助”,即在泡沫破裂后,中央银行及时向金融体系注入充足的流动性,以缓解泡沫破裂对经济的冲击。 显然,美联储前期的货币政策操作一直贯穿着上述理念。其中虽有合理之处,但缺陷也很突出。“事后救助”意味着资产价格上涨时中央银行对其放任自流,泡沫破裂后再施以援手。此举容易让投资者有恃无恐,助长资产价格泡沫,累积更大的风险。本次国际金融危机的巨大破坏力,就印证了“事后救助”策略可能带来严重后果。若前几年主要中央银行能适时适度收紧货币,全球房屋和股市泡沫恐怕难以上涨至危机前的高水平,泡沫破裂后的危害也会更小。 第二种理念则认为,货币政策应当关注资产价格变动。但对于具体的关注方式,意见又有不同。 其中,现任美联储主席伯南克认为,在通货膨胀目标理论框架下,货币政策并不直接关注资产价格;恰当的做法是,“货币政策对资产价格关注的程度,仅限于应对资产价格对通货膨胀预期的影响”。 阿尔奇安(Alchian)、克莱茵(Klein)及古特哈德(Goodhart)等著名学者则认为,很多资产价格、特别是住宅价格的大幅变化,本身就意味着货币币值的改变,因此建议以包括资产价格在内的广义价格指数作为货币政策的目标。 阿尔奇安等人的建议,目前似有实施的迫切性。因为从近年来全球经济周期变化的特点看,消费物价指数(CPI)和核心CPI(通常指剔除了能源及食品价格因素的CPI)不能及时反映经济的周期变化。货币政策主要针对消费物价变化反应,也会存在明显问题。 近年来,全球经济周期与通货膨胀变化机理,出现了一些传统框架下难以解释的新现象: 第一,2003年起至次贷危机爆发前,世界经济持续快速增长,但需求膨胀压力并未引起一般性商品价格上涨,而是导致供给弹性有限的初级产品及房地产、股票等资产价格持续上升。 相关新闻: 捉迷藏与马后炮 第二,全球CPI明显上涨在美国次贷危机爆发后才出现。2007年9月次贷危机爆发后至2008年7月前后,全球更为宽松的货币条件及房市股市泡沫破裂后,大量资金涌入初级商品市场,引发初级产品价格大幅上涨。期间,IMF国际初级产品价格指数大幅上涨了55%,其中食品和石油价格分别上涨了32%和72%。由于食品及原油价格在CPI、PPI篮子中占较大的比重,这就引发了全球范围内主要由能源和食品价格上涨带动的“结构性”通胀,导致增长放缓与CPI高企并存。 第三,2008年7月之后,受金融危机加剧、信心整体逆转等影响,初级产品泡沫崩溃,引发全球CPI、PPI迅速下滑。 上述分析显示,经济全球化是通货膨胀机理变化的推动因素。一方面,全球化大大增强了工业生产和供给能力,抑制了一般性商品价格上涨;另一方面,全球化带来的经济发展,也大大增加了对初级产品和资产的需求。加上金融投机的推动,初级产品和资产价格更容易出现大幅上涨。 在这两方面因素的共同作用下,近年来通货膨胀主要表现为“结构性”物价上涨(即一般性商品价格