金融创新给调控流动性带来新挑战.docVIP

金融创新给调控流动性带来新挑战在货币政策回归稳健的过程中，货币环境紧缩有利于控制总需求和通胀压力。近期经济增长速度已现放缓，但CPI通胀率还处在高位。市场对通胀何时见顶的看法分歧很大，同时也有担心政策紧缩超调，增长下降过大。如何判断宏观经济和市场未来走势，一个需要考虑的重要因素是宏观流动性。 从一些常用的数量指标看，广义货币和狭义货币增长速度已从2009年的高位大幅下降，回到了全球金融危机之前的较低水平。但银行表外业务的快速发展也引起了对传统货币指标是否失效的疑虑。从价格指标看，利率的提高有助于紧缩流动性，一方面，银行存款的实际负利率仍然存在，但银行代客理财产品的收益率比较高，民间借贷利率的上升更引起对中小企业融资困难的关注。 金融创新增加了调控宏观流动性的难度 关于什么是流动性、判断流动性是紧是松的标准，有许多不同的说法。在经济学教课书里，流动性最基本的定义是将一种金融工具转化为现金（交易媒介）而不受损失的能力。一般来讲，金融工具的流动性和其期限成负相关，剩余期限越短，流动性越高。在宏观经济的层面上，流动性往往被理解为货币总量，等同于可充当交易媒介的资产总和。而直接可以充当交易媒介的就是在银行体系外流通的现金和可开列支票的存款余额，即狭义货币M1，反映了非银行部门（不包括政府）持有的流动性资产。 由于现代市场经济中金融体系尤其是银行体系的发展，定期存款和储蓄存款可以很容易转化为可开列支票的存款或现金，从而转变为直接的交易媒介，因此定期存款和储蓄存款也被看作广义流动性一部分，加上狭义货币即构成广义货币M2。这也是我国长期以来衡量广义流动性的最主要指标。 央行2010年以来的紧缩措施，包括提高基准利率、存款准备金率，以及对信贷的窗口指导等，已经使M1和M2扩张速度大幅下降。对实体经济来讲，广义流动性所对应的社会备用购买力，其增速已经从全球金融危机期间的超常水平（2009年增长近28%）回到了金融危机之前的状态（2011年5月同比增长15.1%）。历史关系显示 M2和M1增速大约分别领先CPI12个月和8个月（图1、图2），而它们的峰值分别在2009年11月和2010年1月，意味着CPI通胀应该已经见顶，但显然这不是事实。有多种原因可能导致二者关系之间的历史经验性规律失效。其中一个问题是M2是否准确地衡量了总量流动性。 我国目前正在经历的金融创新可能导致M2衡量广义流动性的指标作用减弱。近几年我国金融市场扩张很快，金融创新也随之深化，广义流动性所涵盖的内容已经发生了较大变化。银行理财业务爆发式的迅速发展，在我国的金融资产序列中创造出了类似于发达国家货币市场基金的理财产品，这部分理财产品也可以很方便地转化为货币进而转化为交易媒介，已经构成了我国经济中广义流动性的一部分。而这部分的广义流动性并没有统计在M2的范围内，目前也没有公布这部分流动性较高的金融资产的完整数据。 具体来讲，居民从银行购买理财产品，其存款转化为另外一种流动性资产，在银行的资产负债表以外。这些理财产品背后的资产大多是政府债券、金融债券、企业债券和融资票据，因此，造成了居民存款向政府存款、同业存款和企业存款（活期存款）的转化。其中，政府存款和同业存款不属于非银行私人部门持有的流动性，理应不计入M2，企业存款的增加计入M2甚至M1。然而，居民所持有的理财产品本身也是流动性较高的资产，应该属于广义流动性的一部分。 直接融资的发展和金融创新对宏观调控和货币政策的影响已经引起央行的重视。2011年开始，央行引入了社会融资的概念。除人民币贷款外，社会融资总量还包括企业发行债券和股票筹资、信托贷款、委托贷款等（图3）。因此，社会融资总量比银行信贷更准确地衡量金融对实体经济的支持力度。但是社会融资总量反映的是非银行私人部门的负债方的变化，而流动性是非银行私人部门的资产方。对应于社会融资总量的概念，我们需要比M2更广的流动性概念。 目前有一些对银行理财产品发行量的不完全统计，显示其发展很快（图4）。但一方面，这些统计尚不完全；另一方面，统计的是发行量，而理财产品期限短，所以很难估计这一部分流动性资产余额的增长速度。总体来讲，总量流动性增速显著下降，但下降幅度可能没有M2显示的那么大。 另外，对于这部分未计入M2的广义流动性，在目前的政策框架下，货币政策难以直接施加影响，这使得央行对广义流动性调节的能力在减弱。央行主要通过控制信贷的扩张速度（提高利率抑制信贷需求，提高存款准备金率和窗口指导限制信贷供给）来调控M2。从最近的发展来看，基本上是政策对表内业务的限制促使银行快速发展表外业务。 数量指标的不确定性 除了上述因素，通过货币总量判断当前流动性是否已经回到足够紧的水平还有两个不确定性。 第一，判断备用购买力