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朝陽財金所財金論文研討會(Seminar)研究發展支出增加對股票報酬和經營績效的影響The Stock Returns and Operating Performance Following RD Increases 林益倍 陳聖賢 葉怡伶 2007.12.11 Introduction (1) ：目的與假設 目的： (1) 以股票報酬和經營績效的角度，探討RD 支出增加是否是一個有利的投資活動 (2) 觀察市場對公司增加RD支出的反應是否 正確與即時 假設：RD 增加的價值包含兩個隨機來源： (1) 是內部人確實知道但外部人僅知道期望值 的部份； (2) 另一是連內部人也無法掌握但隨時間的經 過會逐漸顯現的部份 Introduction (2) ：研究方法 建構一個資產市場模型作為理論基礎，並推導均衡性質，建立假說以利實證分析之進行， 應用「日曆時間法」進行迴歸分析，以減輕「事件時間法」可能引發高度橫斷面依賴性的問題， 應用「三因子模型」以測試RD支出增加是否為有利的投資活動， 建立「股價波動性模型」，以探討RD市場上之資訊揭露情形。 Introduction (3) ：研究結果 RD顯著增加之公司其股票報酬在短期有負向反應，但不存在長期效果，顯示市場快速吸收公開可得的資訊。 不論是「全體樣本」，或是「高科技」、「低科技」、「高成長」「低成長」等子樣本均呈現顯著負的異常報酬，其中，「低成長公司」更會產生負的異常報酬。 類似Kyle (Econometrica, 1985)的研究結果，台灣股票上市公司的股票報酬的波動性，呈現特定軌跡與年週期現象，並有逐漸遞減的傾向。 Literature Review (1) 很多研究發現，股價反應資訊的速度並不如EMH所預測般的迅速 Grossman and Stiglitz (AER, 1980)：若情報的獲得需要成本，則價格無法完全反應現成情報的價值 Loughran and Ritter (JF, 1995) ：現金增資的公司在增資後五年內之績效明顯變差 Baker and Wurgler (JF, 2000) ：當公司本身股價被高估時，該公司會藉機發行新股以獲取價差利益或降低資金成本 Literature Review (2) Hall (AER, 1993)：市場對於RD投入評價有顯著降低的趨勢 Eberhart, Maxwell, and Siddique (JF, 2004) ： RD 支出增加是一個有利的投資機會 Daniel and Titman (JF, 2006) ：投資人常對無形資產(如RD支出)有錯誤的反應 Questions 1. RD是否是一個好的投資活動？ 2. RD訊息市場反應是否迅速、確實？ Literature Review (3) 1. RD是否是一個好的投資活動？ Chan, Martin and Kensinger (JFE,1990) 全體樣本(+)、高研發密度(+)、高科技(+)、低科技(-) Sundaram, John and John (JFE,1996) RD 支出宣告效果(?) 劉正田 (1997) ：高研發密度(+)、低研發密度(?) 歐進士（1998）：高研發密度(+)、低研發密度(?) 闕河士、菅瑞昌及黃旭輝(2000) ：研究發展密度(+) 楊幼梅 (2002) ：高研發密度(+)、低研發密度(-) Literature Review (4) 2. RD訊息市場反應是否迅速、確實？ Hall (AER, 1993) ：市場對於RD投入評價有顯著降低的趨勢 Aboody and Lev (JF, 2000) ：在內部人交易資訊未揭露前，RD 相關的私人資訊不會全部反應在市場上 Eberhart, Maxwell and Siddique (JF, 2004) ：RD支出增加後樣本公司會有顯著正的股票異常報酬及經營績效，但市場卻很緩慢的反應其價值 Hypotheses 假說1：外部人交易數量或內部人所知RD增 加價值的變異數增加時，內部人的交 易利潤也會增加。 假說2：RD增加的價值波動性會隨時間經過 而逐漸遞減，反映出內部人逐漸揭露 私人訊息於市場價格之中。 Empirical Models (1) (1)檢測R